来源：Coinbase；编译：金色财经

在创下每盎司4300美元的新高后，上周金价经历了多年来最剧烈的回调之一，盘中一度或连续两个交易日下跌约5-6%，随后企稳——在动量驱动的市场中，呈现出典型的“超买”行为。尽管如此，过去几个月金价的飙升可能正在影响黄金的供需动态，因为这使得扩大黄金开采更具成本效益。 

以目前的价格来看，黄金开采的营业利润率非常高，而比特币挖矿的经济效益对高效的运营商来说似乎很有利，但整个行业仍然存在很大的差异。黄金的总维持成本（All-in sustaining costs，AISC）集中在每盎司1000多美元左右，而现货价格在4000多美元左右波动，尽管近期市场波动较大，但仍留有较大的上涨空间（图1）。作为参考，AISC涵盖了大部分生产成本——现场采矿/加工、特许权使用费和生产税、维持性企业一般及行政费用、复垦费用和维持性资本项目——但不包括所得税、融资费用以及并购相关或其他一次性调整等项目。

图1. 黄金价格与生产成本出现显著差异

对于比特币，使用大型上市矿商披露信息（Marathon/MARA）的代理数据显示，挖矿成本远低于当前比特币现货价格，从而支撑了健康的运营利润率。然而，我们提醒，矿商的成本结构差异很大——实际成本会随着矿机效率、电力合同、托管、折旧/资本支出和规模而波动，这意味着低成本运营商的利润率可能看起来很高，而高成本运营商的利润率则要低得多（图2）。

图 2. BTC 价格与 MARA 挖矿成本

单位经济学凸显了这种不对称性：在当前价格下，黄金的利润率结构性地较高，而比特币的利润率则更加波动，受到挖矿难度、费用和波动性流量的挤压。由于黄金现货价格比总维持成本高出数千美元，大多数生产商的运营现金流强劲——即使在回调期间也是如此。我们认为，比特币矿工对风险周期的依赖程度要高得多。当比特币价格上涨且费用飙升时，哈希价格上涨，运营商获得缓冲。但当价格停滞且挖矿难度不断上升时，利润率就会收紧，边际卖家就会重新出现。

我们认为，比特币和黄金的成本对供应的影响截然不同：黄金的曲线对外部因素更具弹性，而比特币的发行量是固定的。金价上涨往往会 (1) 扩大利润率，(2) 吸引棕地扩张和新的资本支出，并且随着时间的推移 (3) 增加产量，尽管交货时间和固定的投入成本（柴油、劳动力、持续性资本支出）会随着时间的推移推高总维持成本 (AISC) 的下限。然而，无论价格如何，比特币的协议都会将发行量保持在约 450 BTC/天左右（图 3）。

图 3. BTC  vs 黄金 新增供应量

由于供应增长相对较慢（黄金）或缺乏弹性（比特币），我们认为2025年的定价将由资金流主导。我们认为，黄金作为“贬值交易”的决定性赢家，经历了抛物线式的上涨：2025年，ETF累计流入量大幅攀升，“央行+投资”的总份额升向周期高点——这显然是对货币贬值对冲的积极推动（图4）。在加密货币方面，美国现货比特币ETF目前占据了边际需求的很大份额，2025年的累计流入量仍在增长，尽管每日价格依然波动。

图 4. BTC vs. 黄金 ETF 净流入

我们认为，需求驱动是这两项资产在2025年上涨的决定性杠杆。就黄金而言，各国央行仍为净买家，而投资者则通过 ETF和现货持有重新参与，使其在黄金总需求中的占比从2021年第一季度的32%升至2025年第二季度的60%（图5）。与此同时，对比特币来说，现货ETF和数字资产财库（DAT）的需求吸引了数十亿美元的资金，这些机构目前持有的流通供应量占比相当可观（图6）。

图5. 黄金需求细分

图 6. DAT 目前占 BTC 供应量的 3.5%

我们的观点：虽然开采成本设定了价格底线和压力点，但投机性资金流动主导着黄金和比特币的价格发现。目前，黄金的AISC远低于现货价格，这为其价值奠定了稳定的基础——尤其是在2025年，由于央行和投资者的超额需求，金价已经上涨。对于比特币而言，固定排放意味着挖矿成本不会以同样的方式抑制供应。相反，当挖矿难度和能源成本上升，投机性需求减弱时，压力就会显现。

通过现货ETF和DAT的强劲流入支撑了比特币价格，并缓解了矿工的资产负债表压力；而资金流入疲软和难度上升则可能压缩利润率，促使矿工抛售。黄金的成本曲线在每盎司1000美元左右的区间缓慢上升。与此同时，比特币的供应增长呈现机械式衰减，但不同的矿工成本区间标志着压力加剧的区域，价格上涨对宏观流动性和更广泛的风险状况更具反映性。总之：黄金与比特币生产的经济性提供了价格基础，但2025年的表现主要受全球流动性增长和美元走弱等有利宏观背景带来的需求流驱动。

DAT怎么样了？

BTC 数字资产财库公司 (DAT) 在 10 月 10 日之后的下跌中基本保持观望态度，至今仍未重新参与。过去两周，DAT 的 BTC 买入量跌至接近年初至今的低点，即使在价格反弹的日子里也未见明显回升（图7）。我们认为，这种缺席至关重要，因为 BTC DAT 通常是规模最大、最灵活的实体——它们有能力在市场信心高涨时介入。我们认为，即使在当前折价水平下，它们近两周的缺席也表明市场信心有限。

图 7. 过去 7 天 DAT 购买量

自10月11日下跌以来，唯一持续的买家是 ETH，而且该买盘主要集中在一只DAT上。ETH DAT 的7天总买入量仍然为正，但归因分析显示，单一实体（Bitmine 或 BMNR）推动了大部分净买入，其他基金的贡献较小（图8）。如果 BMNR 的买入速度放缓或暂停，我们担心明显的企业买盘可能会消退。

图 8. ETH 持有量占比 – 按 DAT 计算

我们的观点：DAT 的买盘尚未在 BTC 上出现，且仅集中在 ETH 上，这凸显出大型投资者在杠杆率被冲破后仍保持谨慎，即使在当前的“支撑”水平也是如此。我们认为，这需要短期内更加谨慎的仓位配置，因为当大型投资者的资产负债表被搁置时，市场显得更加脆弱。