作者：Fabian Dori，来源：Coindesk，编译：Shaw 金色财经

一类规模虽小但不断增长的公司不再仅仅将比特币作为静态储备持有。它们将其纳入资本战略，用它来筹集资金、获取信贷并创造收益。这些数字资产财库（DAT）是首批试验去中心化资产如何在企业财务架构内作为生产性资本运作的实验室。

这一现象始于Strategy，但后来发展壮大。日本的Metaplanet、法国的Blockchain Group和欧洲的Twenty One Capital就是典型的例子，这些公司各自开发了新的模式，将比特币定位为一种有效的金融工具，而不仅仅是一种投资。它们的试验正在加速一个更大的进程：比特币的金融化，甚至可能还有其他代币的金融化。

从资产到资产负债表基础设施

从历史上看，比特币作为一种替代性的价值储存手段，是一种对抗货币贬值的无关联对冲工具。DAT正在扩展这一模式。通过利用比特币获取贷款、可转换债券或基金结构中的流动性，他们将比特币视为可编程的抵押品和生产性资产。这种从所有权到使用权的转变标志着比特币正式进入了主流企业融资领域。

可转换债券发行已成为该策略的常见特征。零息债券和股票挂钩票据使企业能够筹集资金，同时保持比特币升值带来的的上行敞口。投资者获得不对称的收益潜力，而发行人则优化了其资本成本。这是对传统观点的一种颠覆。传统观点认为波动性纯粹是一种风险因素；而在这种新模式中，上行波动性成为价值主张的一部分。

通过mNAV衡量韧性

为了评估这些新的财务模型，投资者开始依赖一种称为市场资产净值（mNAV）的指标，该指标衡量公司将数字资产转化为实际生产资本的效率。

理解这些策略可持续性的关键在于mNAV倍数。它将传统的估值逻辑与加密货币市场动态联系起来。

DAT的mNAV与标的资产的价格直接相关，这在很大程度上解释了这些公司股票估值的短期波动。然而，最重要的并非mNAV的绝对水平，而是投资者愿意赋予它的倍数。该倍数反映了投资者对一家公司通过严格的资本配置、资产负债表管理和增量收益生成超越比特币基准表现的“Alpha”收益的能力的信心。

当mNAV倍数收窄时，表明市场更青睐风险管理而非投机。当某一特定公司的倍数下降时，则凸显出其特有的风险。近期数据显示这两种模式同时存在。那些积极发行债务或频繁进行股权稀释的 DAT 公司，其 mNAV 倍数已降至 1 倍以下，这表明投资者对其策略的可持续性持怀疑态度。相反，那些保持流动性缓冲和多元化资金结构的公司，尽管其溢价有所降低，但仍得以维持，这表明即使在高Beta系数环境下，市场也重视审慎和运营纪律。

从这个意义上说，mNAV充当了数字资产融资的新市净率，是区分金融管理与投机行为的机构衡量标准。

新资产催生的新学科

比特币融入企业财务管理也带来了新的限制。如今，DAT的股价几乎与比特币同步波动，加剧了市场波动。这种关联不可避免，但脆弱与稳健的区别在于结构：企业如何管理其债务、股权发行和流动性，以应对加密货币敞口。

管理良好的DAT正在借鉴传统金融的经验，对杠杆率进行压力测试，设定对冲限额，实施具有前瞻性的现金流和流动性管理方案，并成立风险委员会，以与外汇、大宗商品和其他传统资产相同的严格程度管理其加密货币头寸。这就是比特币如何从投机性资产转变为金融基础设施中受监管组成部分的方式。

机构层面的相似之处

这种再平衡现象不仅在企业层面可见，在加密货币领域也有所体现。不同的加密货币基金会管理着将原生代币与现金、交易所交易基金（ETF）和固定收益等传统资产相结合的资产组合。他们的目标并非降低数字资产的敞口，而是稳定这种敞口，其逻辑与多资产投资组合理论完全一致。

在传统金融中，资产管理者会在货币、商品和信贷之间进行多元化投资，以优化流动性和期限。如今，DAT正在链上复制这一逻辑，将原生资产和法币资产融合，以达到同样的目的。不同之处在于，比特币不再是这一过程的边缘角色——而是其核心。

从企业到主权国家

这些动态不再局限于私营部门。美国政府宣布建立战略比特币储备，新罕布什尔州和德克萨斯州等也纷纷效仿，卢森堡的主权财富基金将其1%的资产投资于比特币，这些举措表明，企业率先采用比特币，从价值存储手段到可编程抵押品，最终成为生产性资产，这种趋势也可能在公共财政领域扩大。

当国家或机构的财库开始持有比特币作为长期储备的一部分时，该资产就从投机性财富转变为可用的金融基础设施。此时，讨论的重点不再是采用，而是整合：如何在受监管的框架内管理、借贷和抵押比特币。

前进的道路

比特币将继续保持波动性。这是它的本质。但波动性并不妨碍其实用性；它只是需要更复杂和专业的机制。越来越多的基金、贷款、衍生品市场和结构性产品正在围绕比特币建立，每一个都为这个日趋成熟的市场增添深度。

DAT是这个新系统首先接受压力测试的地方。它们的成功并非取决于它们积累了多少比特币，而是取决于它们如何有效地将波动性转化为资本效率，并利用透明度、平衡储备和严格的资金管理来建立信任。

从这个意义上讲，DAT可以被视为比特币迈向机构应用的试验场。它们的演变将告诉我们，比特币作为世界上首个数字资产不仅成为价值储存手段，还可成为现代金融体系中切实可用的组成部分。