撰文：Golem， Odaily 星球日报

7 月 29 日，美 SEC 正式 允许 授权参与者（AP）以实物形式创建和赎回加密 ETF。这意味着今后比特币和以太坊 ETF 将与其他商品类 ETF（如石油、黄金）一致，允许以实物形式创建和赎回 ETF 份额，此前比特币和以太坊 ETF 仅限于以现金形式创建和赎回。

现金形式 vs 实物形式

那么，以现金形式创建和赎回加密 ETF 与以实物形式创建和赎回加密 ETF 有何不同呢？

现金形式：AP 与 ETF 发行人以现金结算

此前比特币和以太坊 ETF 以现金形式创建和赎回 ETF 份额的流程简要如下：

ETF 创建流程

ETF 发行人每日公布一篮子现金金额，代表创建一个「创建单位」所需的现金总额；

授权参与者（AP）向 ETF 发行人交付现金；

ETF 发行人收到现金后在市场购买对应数量的加密资产，并纳入 ETF 托管池；

ETF 发行人最后向 AP 发放对应数量的 ETF 份额。

ETF 赎回流程

当市场上 ETF 价格低于当日净值（ NAV） 时，AP 会在二级市场买入相应数量的 ETF 份额；

AP 将这些份额返还给 ETF 发行人；

ETF 发行人根据赎回份额，卖出对应数量的比特币 / 以太坊，在现货市场换回现金；

发行人再将这部分现金返还给 AP，完成赎回。

实物形式：AP 与 ETF 发行人以「实物」（即币）结算

ETF 创建流程

ETF 发行人规定一个「创建单位」，通常为数万份 ETF 份额，该单位对应的净资产价值（NAV）即为 AP 所需交付的加密资产总额；

AP 通过与 ETF 发行人事先约定的安全托管和转账协议，将规定的加密资产篮子「打包」并转入指定的托管账户；

发行人审核到账资产无误后，将对应数量的 ETF 份额交付给 AP。

ETF 赎回流程

当 ETF 在交易所的市场价格低于其 NAV 时，AP 会在二级市场买入至少一个创建单位数量的 ETF 份额；

AP 将这一批 ETF 份额返还给发行人，提出「实物赎回」申请；

发行人在确认收到 ETF 份额后，将等值的加密资产（按照最新 NAV 及持仓权重）原路从托管账户转回给 AP；

AP 收回对应的加密资产。

有何意义？

从以上也可看出，允许以实物形式创建和赎回加密 ETF 并不代表普通投资者能够直接将所持的 ETF 份额换成加密资产，而是指授权参与者（AP）和 ETF 发行人之间的结算标的从现金变成了「加密实物」。这不仅意味着现有的加密 ETF 资产（比特币和以太坊等）获得了与黄金、石油等大宗商品在监管上的同等地位，同时也带来了以下好处：

降低 AP 成本，提升市场效率

在现金形式下，ETF 发行人需用 AP 交付的现金购买加密资产，因加密市场瞬息万变，这一过程可能会增加交易费用和滑点。

在实物形式下，AP 直接交付 ETF 发行人加密资产，则有效避免了更多但交易费用和滑点，降低了成本。同时由于减少了现货买卖环节带来的延迟与成本，不仅减少了与 ETF 发行人的对接流程，也使 ETF 的二级市场价格更能贴近 NAV，提升了市场效率。

此外，在现金形式下，现金交易可能触发基金层面资本利得分配，但实物转移一般不构成基金层面的资本利得，进一步降低了 AP 的税务成本。

减少 ETF 赎回对加密市场价格的冲击

在现金形式下，ETF 的赎回意味着 ETF 发行人要被动的在市场上集中出售加密资产换取现金，这可能会引发「流动性踩踏」。

但在实物形式下，ETF 的赎回仅代表 ETF 发行人将加密资产还给了 AP，不经过市场交易。而 AP 在收到比特币或以太坊后，是否立即出售、以什么方式卖出、卖给谁，完全取决于其自身策略，相比 ETF 基金一次性大规模清算，AP 的行为更为分散、市场化且弹性大。

为 ETF 套利者提供更高效的机制

ETF 市场套利的基础在于「一级市场套利」机制，即 AP 通过 ETF 价格与 NAV 的价差进行创建／赎回操作。在现金形式下，因为现货买卖和 ETF 创建／赎回存在时间差，市场价格波动可能造成套利失败或成本增加。而在实物形式下，AP 可以直接以加密资产建仓或平仓，套利效率更高、规模更大、速度更快。

同时，更加高效的套利机制也能帮助加密 ETF 的价格紧密跟踪其资产净值，从而提升流动性。

加密资产被纳入主流金融深层结构

国际上的大宗商品 ETF，如黄金、白银、原油 ETF 等多采用实物形式创建和赎回，加密 ETF 如今采用同样的机制，意味着加密资产正被纳入主流金融商品体系的深层结构中，推动全球机构配置加密资产。

实物机制的引入，为未来更大规模的资金流入提供了结构性缓冲，有利于机构、养老金、对冲基金等更长期的资金入场。