作者：张烽

一、RWA或将呈现三阶段演进规律

RWA所具有的金融、技术、产业等多元属性依次成为阶段性核心驱动力，推动主导权从资本端向技术端再向需求端迁移，路径自然清晰；同时每个阶段在资产形态、技术架构、合规框架及用户权益上均存在系统性差异。因此我们认为，从发展路径看，RWA项目和生态发展将经历清晰的三阶段演进——从当前投资机构主导阶段，过渡到项目方主导阶段，最终迈向用户方主导阶段。

RWA 的金融、技术、产业三元属性共同决定了“投资机构—项目方—用户方”三阶段路径发展。

推进初期金融属性最强。RWA 需合规定价、评级与流动性，投资机构凭资金与牌照优势率先完成资产上链与做市，形成市场基准。

随后技术属性凸显。项目方逐渐有了主动技术改造的动机，掌握链改、预言机、可编程合约等基础设施，能把更多实体资产高效 Token 化并嵌入 DeFi，降低发行成本，扩大供给。

最后产业势能释放。当链上资产规模与收益足够大、使用门槛足够低，终端用户可直接持有、交易或抵押 RWA 获取收益，实现“人人都是资产运营商”。

二、投资机构主导阶段

当前RWA生态由传统金融机构与专业投资机构主导，呈现高门槛、强监管、重信用的特征，其核心是解决非标资产的流动性困境和信用传递问题。

（一）资产特征：以高流动性金融资产为主

私人信贷占据主导。从全球范围来看，百亿美元规模，主要为Figure、Tradable等平台发行的企业贷款，平均年利率9.74%，服务无法获得传统银行融资的中小企业。

国债代币化快速崛起。以贝莱德BUIDL基金为代表，规模24.1亿美元，底层为美国国债组合，支持赎回为美元或USDC稳定币，成为DeFi生态的“无风险收益锚”。

非标资产初步尝试。如香港德林控股将中环商业物业（价值2.8亿港元）代币化，但需专业投资者资质且流动性受限。

（二）技术特征：联盟链与中心化托管并存

联盟链主导资产上链。如R3 Corda、Hyperledger Fabric包括国内的蚂蚁链等，因节点准入可控、符合KYC要求，成金融机构首选。

链下资产强依赖预言机。实物黄金（PAXG）、房地产需持牌机构验证，数据通过Oracle喂价映射链上代币。

智能合约功能单一。聚焦基础发行与分红，如BUIDL的自动计息功能，复杂治理仍依赖中心化SPV。

（三）合规要求：牌照化与属地化监管

香港推进沙盒制度。2024年开始的RWA监管沙盒不断完善，同时2025年8月生效的《稳定币条例》要求稳定币发行人持牌，证券型代币需SFC个案审批。

美国明确证券属性。SEC将多数RWA纳入证券框架，需符合Reg D/S豁免条款，融资上限受Regulation CF约束。

跨境合规成本高企。跨境项目需同时满足多个司法管辖区如香港《证券及期货条例》和开曼SPV架构要求，耗时时间比较长。

（四）用户权益：专业投资者优先

高门槛排斥散户。如多数RWA项目代币仅分派给“专业投资者”，需KYC认证及100万港元资产证明。

收益权优于治理权。BUIDL持有者可获利息，但资产策略调整无权参与。

退出依赖中心化赎回。Securitize平台美元赎回需T+2结算，流动性受限。

三、项目方主导阶段

随着技术成熟与监管沙盒推广，实体企业、科技平台逐渐看到了RWA的优势，开始有动力增大科技含量，构建内外信任，开放生态发展，开始成为核心驱动者，目标转向盘活自身资产流动性与拓展融资渠道。

（一）资产特征：实体资产大规模上链

非标资产开始成为主流。除供应链金融（应收账款、订单）、新能源资产（光伏电站）之外，知识产权、文创甚至其他产业等等高价值资产进入市场。

碎片化投资开始普及。房地产代币化门槛降至50美元/份，如美国RealT项目支持散户投资房产并收取租金稳定币。

稳定币成为定价枢纽。RWA Group等平台支持多链稳定币（USD/RMB/HKD）结算，打通跨境支付。

（二）技术特征：公链Layer2与跨链突破

Layer2基本解决性能瓶颈。如未来Polygon等低Gas费链支持7*24小时交易，结算周期从T+2缩短至秒级，效率提升90%。

动态合规开始嵌入智能合约。如Rtree平台通过零知识证明验证投资者资质，自动执行不同法域的KYC规则。

线下资产-链上代币开始双向锚定。如黄金代币PAXG与LBMA金库实物1:1挂钩，物联网传感器实时监控资产状态。

（三）合规要求：监管框架互认与沙盒创新

香港LEAP框架基本落实。推进证券、商品代币互认，允许跨境交易。

欧盟MiCA条例基本整合。STO（证券型代币）可在成员国通行，Robinhood欧洲股票代币受MiFID II监管。

沙盒进一步推动合规试验。香港Ensemble沙盒内测试艺术品NFT+收益共享等混合模式。

（四）用户权益：治理参与萌芽

DAO治理开始初步运作。平台开始为RWA创建专属DAO，持币者可投票决定资产处置策略。

链上收益开始实时分配。租金、利息开始通过智能合约自动分配，避免传统金融延迟。

流动性机制逐渐完善。开始接入合规交易所，部分DeFi池开放散户提供流动性。

四、用户方主导阶段

当RWA底层设施完备时，数据利用能力和效率大幅提升，个人用户与社区将成为生态中心，实现用户数据权益资产化与治理去中心化。

（一）资产特征：个人资产与数据凭证代币化

微资产凭证开始上链。个人碳积分、社交媒体数据、创作版权等链上流通。

用户生成RWA（UG-RWA）开始流行。如跨境贸易凭证Token化+DeFi借贷，个人可发行基于订单收益权的资产。

跨链全球流动性池逐渐形成。黄金、房地产、国债代币跨链兑换，摩擦成本趋近于零。

（二）技术特征：量子安全与AI驱动的DAO

量子加密技术开始保障安全。国富量子等布局量子随机数钱包，防御量子计算攻击。

AI预言机动态定价开始运作。替代传统评估机构，实时分析非标资产价值波动。

全自动治理引擎运作。DAO提案、投票、执行全链上完成，如Matrix系统实现“代码即法律”。

（三）合规要求：全球统一标准

RWA身份通行证逐渐成熟。链上KYC凭证跨平台通用，满足多法域要求。

自动税务合规运行。智能合约根据用户国籍自动扣缴资本利得税。

（四）用户权益：数据主权与治理核心

数据收益权确权落地。用户行为数据代币化后可交易或抵押借贷。

去中心化治理开始成熟。持币者投票权重决定资产策略，如是否增发、清算或跨界合作。

用户主导资产创造开始运作。个人可发行“订单收益权凭证”，形成UG-RWA（用户生成真实世界资产）市场。

表：RWA三阶段发展特征对比

五、当前定位与未来挑战

目前全球RWA生态明确处于投资机构主导阶段末期，并显现向项目方主导阶段过渡的迹象：

机构化资产仍主导，私人信贷+国债占比达87%，贝莱德、Figure等传统巨头掌控定价权。

技术基建有待成熟，成熟可信合规的区块链发行基础设施还需要打磨，相关技术协议还需要进一步丰富，香港Ensemble沙盒可能对行业会起到相应的示范作用。

监管体系还需构建完善，香港《稳定币条例》、美国《GENIUS法案》、欧盟MiCA构成基础框架，但体系建设还没形成，跨境互认仍缺失。

然而，向下一阶段跃迁需突破三重瓶颈：

技术-合规闭环：预言机数据法律效力需司法确认，零知识证明需兼容GDPR。

流动性深度不足：当前多数RWA依赖场外交易，RWA交易市场远未到达其应有繁荣。

用户权益再平衡：从“专业投资者特权”转向散户可及的治理权，需重构DAO法律实体地位。

当然，以上所说的是大致阶段划分，实际上有可能第二、第三阶段中的代表性特征，在第一阶段一些数字化程度很高项目中也开始实现，而在第二、第三阶段中，仍然也会有机构推动的项目，因此这是并行不悖的。只是为作一个阶段来说，以什么类型的项目为主的问题。