前言

2025 年 8 月 12 日美股盘前，美国「稳定币第一股」Circle 公布上市以来的第一个财报：截止 6 月 30 日，USDC 的流通量达 613 亿美元，较去年同期增长了 90%。

得益于 USDC 流通量大幅增长，营收和储备收入达到 6.58 亿美元，同比增长 53%。财报同时显示，Circle 净亏损 4.82 亿美元，这主要源于与 IPO 相关的两项非现金支出，包括公司上市时归属的员工股票奖励成本，以及因股价上涨导致的可转换债券估值上升。财报公布后，Circle 美股盘前股价迅速拉升近 14%。

就在之前的 7 月 31 日，美国「加密货币交易所第一股」Coinbase 发布了二季度财报，财报显示利润暴增至 14 亿美元，远超去年同期的 3600 万美元利润，但主要得益于其对 Circle 投资获得的巨额收益，然而，核心业务表现疲软，收入未达华尔街预期，导致隔日股价下跌超 16%，并拖累 Circle 股价下跌超 8%。

Circle 与 Coinbase 的合作关系是加密货币领域最引人注目的战略联盟之一，如果将 USDC 比作圆，Circle 与 Coinbase 可以比作圆规的两只脚，两家公司通过精心设计的商业架构，在 USDC 稳定币生态系统中形成了独特的共生关系。

Circle 的过去与现在

2012 年，Coinbase 由前 Airbnb 工程师 Brian Armstrong 和前高盛交易员 Fred Ehrsam 在美国特拉华州成立，最早的产品是比特币钱包。次年，Circle 由 Jeremy Allaire 在美国波士顿成立，推出比特币支付产品“Circle Pay”，以帮助投资者 “更轻松地转换、存储、发送和接收比特币等数字货币”。

2013 年，Coinbase 开始进军加密货币交易所，成为最早的一批加密货币交易所。2015 年，Coinbase 成为美国第一家持有正规牌照的加密货币交易所。2017 年， Circle 以约 4 亿美元收购美国合规交易所 Poloniex，也顺势进入交易所业务领域，形成了三大业务线：交易所、OTC、以及原本的支付业务。

2018 年，Coinbase 和 Circle 共同成立 Centre Consortium，合作推出了 USDC 稳定币。USDC 由 Coinbase 和 Circle 共同拥有，在 USDC 收益分配方面，Coinbase 平台上的 USDC 由 Coinbase 获得 100% 的储备金利息收入，Coinbase 平台之外的 USDC 由 Coinbase 和 Circle 各自分得 50% 的储备金利息收入。

2019 年，Circle 把三大业务线全部关闭了，完全聚焦 Centre Consortium 的运营。2021 年 4 月 14 日，Coinbase 在美国纳斯达克交易所上市，上市后市值一度高达 1000 亿美元，成为美国第一家上市的加密货币公司。

2023 年 3 月，Circle 持有部分储备的硅谷银行倒闭，导致 USDC 一度脱钩至 0.87 美元。8 月，Circle 和 Coinbase 重组合作关系：Centre Consortium 解散，Circle 收购了 Coinbase 在其中的剩余股份，成为 USDC 的全资发行方，Coinbase 作为战略投资，持有 Circle 的部分股权，并保留了收益分配协议。

2025 年 5 月，Coinbase 获准纳入美股大盘标普 500 指数。2025 年 6 月 5 日，Circle 在纽约证券交易所成功上市，发行价为每股 31 美元，在上市首日便开启猛烈涨势，并于 6 月 23 日达到最高点 298 美元，涨幅近十倍，市值超过其储备资产价值。Circle 的上市也成为自 Coinbase 于 2021 年 IPO 以来规模最大的加密货币公司上市，也是稳定币发行商首次进行的大型 IPO。

Coinbase 和 Circle 在 USDC 生态系统中形成了一种共生关系，Coinbase 为 USDC 提供了至关重要的分销渠道和流动性支持，而 Circle 则负责发行和合规。

从融资情况来看，2013 年到 2016 年，Circle 先后完成四轮融资，共融资 1.36 亿美元，并在 2016 年的 D 轮融资之后 ，估值 4.8 亿美元。2018 年，Circle 完成 1.1 亿美元的 E 轮融资，由比特大陆领投，估值 30 亿美元。2022 年，Circle 引入重要的合作伙伴贝莱德作为 USDC 储备基金管理者，并完成 4 亿美元的 F 轮融资，由贝莱德领投，估值 77 亿美元。

从收入情况来看，Circle 2024 年 99% 的收入依赖储备金的基金投资收入和银行存款利息，为 16.61 亿美元。其中 90% 的储备金由贝莱德开设的基金管理，用于投资（93 天内到期的）美国国债等，剩下的 10% 的储备金存入纽约梅隆银行作为银行存款。由于和 Coinbase 的收益分配协议，2024年 向 Coinbase 支付 9.08 亿美元分成，占收入的 54.2%。

从合规情况来看，Circle 持有纽约 DFS BitLicense 等46个州的 MTL 牌照；在欧盟市场，Circle是首家获 MiCA 合规牌照的稳定币发行商，USDC 与 EURC（Circle 发行的欧元稳定币） 可在欧盟合法流通；Circle 还获得了新加坡 MAS 的批准。在部分国家和地区，尽管还没有颁发牌照，但也承认了 USDC 的合法性，例如泰国、阿根廷、日本、巴西、墨西哥。

Circle 的未来 — CPN

Circle 于 1 月发布的《2025 State of the USDC Economy》 已经明确了 Circle 与 USDC 的未来发展，即通过 Circle Payments Network（CPN）替代老旧的全球支付通道 —— SWIFT 和 ACH 等。

SWIFT 和 ACH 分别于 1977 年和 1972 年建立，如今全球通信经历了彻底的变革，人们能够即时地在全球范围内相互联系，但是全球支付仍然停留在半个世纪之前，这表现在极高的交易成本（0.1%汇款手续费及固定汇款通讯费）、极长的交易延迟（1 到 6 个工作日）和极大的交易摩擦（汇率摩擦），以及大量无法接入全球银行系统人群的金融普惠问题。

稳定币的出现能够将区块链网络的创新成果用以改善全球银行金融体系。Circle 正在构建以稳定币为基础的价值互联网，为全球金融提供网络升级，也就是上文提到的 CPN。CPN 连接了全球领先的银行、支付服务提供商以及其他机构，以全球最大的受监管稳定币 USDC 为核心，将所有参与者连接在实时全球结算系统中，且交易成本极低，具有全球可接入性。

Circle 担任 CPN 的主要治理和标准制定机构，同时也是网络运营商。通过 CPN，Circle 正在建一个新的平台和网络生态系统，将为全球经济中的每一个利益相关者创造价值，帮助加速这个基于互联网的新金融体系为社会带来的益处。这些利益相关者包括：

• 企业：进口商、出口商、商家和大型企业：可以利用支持 CPN 的金融机构，消除显著的成本和摩擦，强化全球供应链，优化资金管理操作，并减少对昂贵的短期营运资金融资的依赖；

  
  

• 个人：汇款发送者和接收者、内容创作者以及其他经常发送或接收小额支付的个人：将获得更大的价值，使用 CPN 的金融机构能够更快、更低成本且更简单地提供这些改进的服务；

  
  

• 生态构建者：银行、支付公司和其他提供商：可以利用 CPN 的平台服务，开发创新的支付用例，利用稳定币的可编程性、SDK（软件开发工具包）和智能合约，打造一个繁荣的生态系统。随着时间的推移，这将能够充分释放稳定币支付对于企业和个人的全部潜力。此外，第三方开发者和企业可以引入增值服务，进一步扩展网络的功能。

  
  

目前已经有很多家企业加入了 CPN，例如拉美新兴银行 Nubank，非洲最大的金融科技公司之一的 Chipper Cash，全球支付服务商 Worldpay，美国支付巨头 Stripe，中国香港稳定币沙盒参与者圆币科技等。

合规性：浅谈香港《稳定币条例》

在全球银行金融体系中，合规是重中之重，这也是为什么 Circle 将合规性置于首位，积极申请全球各地的牌照。Circle 的合规性需要满足当地政府的合规要求，通常表现：

• 发行/赎回阶段：确保 KYC/AML，确保采用“全储备模型”，确保合理期限赎回；

  
  

• 流通阶段：实时交易筛查、持续监控以及履行监管部门的义务（例如冻结账户）。

2025 年 8 月 1 日，香港《稳定币条例》正式生效，其中 KYC 实名验证要求成为争议的焦点。按照 HKMA 要求，稳定币发行方不仅要验证用户身份信息、保留 5 年以上数据记录，还不得为匿名用户提供服务，这意味着香港的稳定币初期可能将不具备与 DeFi 协议直接交互的能力，去中心化钱包与无许可地址将被隔离在合规体系之外，这类交互也将在法律上被视为 「非授权使用」。

可以看出，相较于链上协议的可扩展性与自由度，香港监管机构更着重于对稳定币流通阶段的监管权掌控。Circle 的 USDC 在流通阶段虽然也会有实时交易筛查和持续监控，但整体并不影响钱包间转移和 DeFi 协议交互。这一举措，基本将普通用户排除了香港合规稳定币的使用范围，同时也意味着 Circle 的 USDC 也很难在香港取得合规稳定币牌照。

在笔者看来，普通用户继续使用 USDT/USDC 就好了，香港稳定币本身也没有办法和 USDT/USDC 在钱包和 DeFi 等场景正面对抗，香港稳定币或者说其他国家或地区的合规稳定币的优势都是在于合规场景，这个场景由政府掌控，USDT/USDC 必然受限，例如和港交所合作购买证券化代币或其他 RWA 代币，这类资产交易本身就需要严格 KYC 与身份识别。

如果聚焦于稳定币的支付网络，则会有较大的影响。例如香港的用户 A 支付港币，美国的商户 B 收到对应汇率转化的美元，实际上稳定币交易和结算环节的参与方是香港的支付公司 R（例如圆币科技）和美国的收单公司 S（例如 Stripe），必然都是机构用户，能符合 KYC 实名验证条件。当然用户 A 是需要 KYC 的，但遵循的是储值支付牌照的 KYC 制度。

真正的问题在于他们交易和结算环节为什么要使用市场接受程度更低限制更高的港元稳定币？如果使用广泛采用的 USDC，显然美国的收单公司 S 更容易接受，但支付环节就存在支付公司 R 使用港币兑换 USDC 的步骤。要么用港币 mint 港元稳定币，再去链下兑换 USDC，但存在法律风险；要么一个单纯的 OTC 牌照生意，港元稳定币并不能参与到其中。

总结

Circle 和 Coinbase 两者围绕 USDC 形成共生：2018年共建 Centre，2023年重组后由 Circle 独家发行，而 Coinbase 作为战略股东并享储备利息分成。Circle 从 USDC 作为基础层构建价值互联网，未来战略聚焦 CPN 以替代 SWIFT 等传统全球支付系统。如果将 USDC 比作圆，Circle 与 Coinbase 可以比作圆规的两只脚，缺一不可。

新出台的香港《稳定币条例》对稳定币 KYC 要求可能限制 Circle 在香港市场的发展，但同时也限制了本土稳定币在稳定币的支付网络中的使用。从立法者的角度，严格 KYC 打击反洗钱防范金融风险无可厚非，但也留了一些空间。

纵观移动支付的发展，其实也是支付宝为代表的金融科技公司通过其业务模式或创新，迫使金融监管机构出台新的监管政策或规则，以应对数字支付和金融科技带来的挑战。未来稳定币的支付领域将会诞生新的「支付宝」，或许我们将重新见证历史的往复。