来源：Coinbase Research；编译：金色财经

要点：

• 尽管对山寨币季的看法有所变化，但Coinbase对2025年第三季度的展望依然乐观。Coinbase认为，随着9月临近，当前的市场状况可能预示着山寨币季即将全面到来。（山寨币季的常见定义是，市值排名前50的山寨币中，至少有75%在过去90天内的表现优于BTC。）

• 许多人争论美联储9月份的降息是否意味着加密货币市场局部触顶。Coinbase认为并非如此。鉴于大量散户资本在货币市场基金（超过7万亿美元）和其他领域处于观望状态，Coinbase认为美联储的宽松政策可能会在中期内释放更多散户参与的潜力。

• 关注 ETH。 (1) CoinMarketCap的山寨币季指数（Altcoin Season Index）大幅低迷，而 (2) 自 7 月初以来，山寨币总市值增长了 50%，这两者之间的差异很大程度上反映了机构投资者对 ETH 的兴趣日益浓厚。这得益于数字资产库财库(DAT) 的需求，以及围绕稳定币和现实世界资产的讨论日益增多。

• ARB、ENA、LDO 和 OP 等代币均有高于 ETH 的beta值，但似乎只有LDO受益于近期ETH的上涨，其月累计涨幅高达 58%。过去，鉴于流动性质押的性质，Lido 提供了相对直接的 ETH 敞口。此外，我们认为 LDO 的上涨也受到美国SEC声明的支持，该声明称，流动性质押代币在某些条件下不构成证券。

进入山寨币季

比特币的市场主导地位已从2025年5月的65%下降到2025年8月的约59%，标志着资本向山寨币轮动的早期阶段。

CoinMarketCap的山寨币季指数（Altcoin Season Index）目前为44，远低于其历史上定义山寨币季的门槛75点。

尽管山寨币市值自7月初以来已攀升超过50%，截至8月12日已达到1.4万亿美元。我们认为，当前的市场状况已开始预示着，随着9月的临近，山寨币季可能全面展开。

图 1. 山寨币未平仓合约主导率飙升

Coinbase的建设性展望基于我们的宏观视角以及对重大监管进展的预期。我们之前曾指出，全球M2货币供应量指数领先比特币110天，并预示着2025年第三季度末/第四季度初可能出现新一波的向上流动性。这一点至关重要，因为对于机构资本而言，市场似乎持续关注蓝筹代币，我们认为，这使得山寨币的支持主要来自散户投资者。

值得注意的是，目前约有7.2万亿美元存放在美国货币市场基金中，创历史新高。（见图2。）4月份美国货币市场基金现金余额下降了1500亿美元，我们认为这促使加密货币和风险资产在随后几个月表现强劲。然而，奇怪的是，自6月份以来，美国货币市场基金现金余额却增加了2000多亿美元，这与我们同期看到的加密货币升值趋势截然相反。通常情况下，加密货币价格上涨与现金余额之间往往呈反比关系。

图 2. 货币市场基金资产已膨胀至超过7万亿美元

我们认为，这种前所未有的现金储备意味着错失了机会成本，原因包括：(1) 传统市场不确定性加剧（贸易冲突等问题造成）；(2) 市场估值过高；(3) 对经济增长的担忧挥之不去。然而，随着美联储9月和10月降息临近，我们认为货币市场基金的吸引力将开始减弱，更多资金将配置到加密货币和其他风险较高的资产类别。

事实上，我们基于稳定币净发行量、现货和永续合约交易量、订单簿深度以及自由流通量等因素，对加密货币流动性进行加权的z值测量，表明近几周流动性在经历了六个月的下滑后已开始回升。（见图3。）稳定币的增长部分得益于这些资产的监管环境更加清晰。

图 3. 加密货币流动性复苏的新迹象

ETH测试

与此同时，山寨币季指数与山寨币总市值的差异很大程度上反映了机构投资者对ETH的兴趣日益浓厚，这得益于数字资产财库 (DAT) 的需求，以及围绕稳定币和现实世界资产的讨论日益升温。仅 BitMine一家就已购入115万枚ETH，新一轮融资金额达 200 亿美元，使其总购入能力达到 245 亿美元。（ETH DAT 的前一个领头羊 Sharplink Gaming 目前持有约 59.88 万枚 ETH。）

图 4. 部分数字资产财库公司持有的 ETH

截至 8 月 13 日的最新数据显示，顶级 ETH 财库公司控制着约 295 万枚 ETH，占 ETH 总供应量（1.207 亿 ETH）的 2% 以上。（参见图4。）

就相对ETH的beta而言，ARB、ENA、LDO 和 OP 等代币位居榜首，但似乎只有 LDO 受益于近期 ETH 的上涨，其月累计涨幅达 58%。过去，鉴于流动性质押的性质，Lido 提供相对直接的 ETH 敞口，目前 LDO相对ETH的beta为1.5 。（高于1.0的beta表示该资产理论上比基准波动性更大——这可能会同时放大收益和损失。）

图 5. 部分山寨币相对ETH的 Beta 值（3 个月窗口）

此外，我们认为 LDO的升值得益于美国SEC 8 月 5 日关于流动性质押的声明。SEC公司财务部工作人员表示，当流动性质押实体提供的服务主要为“服务性”且协议质押的奖励以一对一的方式转移时，流动性质押活动不涉及证券的发行或出售。然而，收益保证、酌情再质押或额外回报计划仍然可能触发证券发行状态。请注意，当前的指导意见仅代表工作人员的观点——未来SEC的调整或诉讼可能会改变这一解读。

结论

Coinbase对2025年第三季度的展望依然乐观，尽管对山寨币季的看法有所变化。近期比特币主导地位的下降表明，目前阶段资金正在向山寨币进行早期轮动，而非全面进入山寨币季。

然而，随着山寨币市值的攀升以及山寨币季指数早期显示的积极信号，我们相信，随着9月份的到来，市场可能进入一个更加全面的山寨币季。宏观因素和预期的监管进展都支撑了我们的乐观看法。