前言

今年上半年，美股市场迎来了加密货币板块的上市热潮。特朗普第二次上任后，签署了加密货币行政命令，美国证券交易委员会（SEC）从“执法优先”转向“合作导向”，新设加密资产工作组，加速了一系列加密货币相关优质资产的上市。继Galaxy Digital (GLXY)、Circle （CRCL）之后，上周加密货币交易所Bullish Exchange及信息服务提供商CoinDesk的母公司Bullish （BLSH）也登陆了纽约证券交易所。

拥有不俗公司名字的Bullish（英文为看涨，看多的意思），上市的第一天就收涨84%，目前股价也远超IPO价格。在这个位置是否还值得投资？潘渡认为比起长期持有，Bullish更适合短期交易。Bullish的IPO发行价格（每股37美元）相比Coinbase的估值不算太高，参考近期火爆的IPO市场，短期的炒作空间充分；然而，目前的股价（截至8月19日，每股60美元）已经反映了大部分的短期炒作上行空间；同时考虑到另一加密货币交易所Gemini于8月15日提交了IPO申请，如果Gemini的IPO估值相对于Bullish更有“性价比”，会驱动投机资金进行轮换。潘渡会在本文中会详细拆解Bullish的基本面和估值情况。

一、公司概况与上市表现

Bullish 作为一家专注于服务机构投资者的全球数字资产平台，于 2025 年 8 月 13 日在纽约证券交易所正式挂牌交易。其上市进程展现出较强的市场吸引力，最终发行价确定为 37 美元，高于最初的28-31 美元，也超出了中途提升到的32-33美元。融资规模达 11.1 亿美元，整体估值 54.1 亿美元，较初始估值 42 亿美元提升 29%。此次 IPO 发行规模为 3000 万股，较初始计划2030万股增加 48%。认购倍数超过 20 倍，与此前 Circle 的认购热度相当。

值得注意的是，贝莱德及 ARK 投资管理公司等知名机构有意在 IPO 价格区间内合计认购最多 2 亿美元股份，占此次发行量的 20% 左右。这一机构背书与 Circle IPO 情况类似，而Circle上市第一日暴涨168%。本次 IPO 的主承销商包括摩根大通、杰富瑞、花旗等国际知名投行。

二、核心业务架构解析

Bullish 的业务体系主要由 Bullish Exchange 和 CoinDesk 两大板块构成，形成了覆盖数字资产交易与信息服务的综合生态。

一）Bullish Exchange：合规导向的交易基础设施

在同类加密货币交易所中，Bullish合规性较强，但交易量、交易产品的丰富度处于中游。Bullish Exchange 在合规性方面表现突出，目前已在美国、德国、香港和直布罗陀等多个司法管辖区获得监管许可，并持续推进在其他地区的牌照申请工作。

交易系统方面，其采用单一全球订单簿模式，涵盖现货、期货、保证金交易，并提供配套的流动性和结算服务。从交易量数据来看，2024 年Bullish总交易量达 5467 亿美元，同比增长 38%。然而，我们将Bullish与合规交易所的龙头Coinbase对比，就能发现这两家中的体量差距巨大。同期Coinbase的交易量为12000亿美元，同比增速148%。根据近期CoinMarketCap的24小时平台交易量排名，Bullish的排名位于10-15名之间。

Bullish招股书披露，其24年比特币 (BTC/USDx) 和以太坊 (ETH/USDx) 全球现货交易量市场份额分别约为 2848 亿美元和 1445 亿美元，在同类交易所中占比 35% 和 44%。这一细分交易领域的优势反映了服务机构投资者的定位。从交易价差的角度来看，呈现下滑趋势，反映了交易平台的竞争逐渐激烈。1Q25 平均交易价差为2.0 bps，同比下滑47%。

与头部平台相比，Bullish的交易产品丰富度也存在一定差距。目前其现货交易对为 70余对，永续期货交易对为 45余对，远低于头部平台数百对的规模。Bullish目前收入的主要交易币种相对单一，比特币和以太坊的交易量占到其总交易量的82%，而这一数字在Coinbase占比仅42%。

客户结构方面，机构客户集中度较高是其显著特征。2025 年第一季度，前五大客户贡献了 83% 的调整后交易收入及 69% 的现货交易量，这种高度集中的客户结构既体现了其服务机构投资者的定位，也带来了一定的客户依赖风险。

（二）CoinDesk：数字资产信息服务标杆

CoinDesk 作为 Bullish 旗下的信息服务板块，主要提供指数、数据及洞察等加密货币相关增值服务，形成了多元化的收入模式。其中，指数业务提供一系列可交易的专有及单一资产基准指数，通过许可费获取收入；数据业务提供全面的数字资产市场数据与分析服务，以订阅及服务费为主要收入来源；洞察业务则依托数字媒体平台Coindesk.com，通过广告、赞助及活动等形式实现营收。

从运营数据来看，该业务板块展现出较强的市场影响力。Coindesk.com的2024 年累计总触达超 8200 万；截至 2025 年第二季度，其指数覆盖的资产管理规模达 410 亿美元，Consensus 峰会注册人数累计超过 26,000 人，这些数据彰显了其在数字资产信息服务领域的领先地位。

三、与 Coinbase 的对标分析

将 Bullish 与行业头部平台 Coinbase 进行对比，可更清晰地把握其市场定位与竞争态势。

在收入端，Bullish的同比增速慢于Coinbase。虽然和Coinbase的交易量差距在缩小，但由于Bullish交易价差的缩小，导致交易收入的差距在扩大，这一现象值得关注。两者的收入结构类似，交易收入占到总收入的60%以上，其余主要为订阅及服务收入。

在利润端，Bullish利润率远低于Coinbase，24年经调整 EBITDA利润率分别为24%及53%，区别来自于规模、运营能力、高毛利业务的占比等。

Bullish 1Q25录得亏损，主要原因是一季度加密货币价格下跌，导致投资、数字资产的公允价值下降；经调整利润为两百万美金，同比下降50%。加密货币价格在二、三季度的反弹有助于提升利润。

四、持有的加密货币

截至 2025 年 6 月 30 日，Bullish共持有逾2万枚比特币和1万多枚以太坊。以8月19日的市价计算，市值接近30亿元美元。

五、股东背景与管理层架构

Bullish 的股东阵容与管理层背景为其发展提供了重要支撑。大股东 Brendan Blumer 作为联合创始人及 Block. One 的CEO，在 IPO 后持股比例达 28.1%。Block. One 曾于 2017 年推出 EOS，成为当时加密货币市场的耀眼新星，但在募资后因资源配置等问题经历衰落。

早期投资者中，Peter Thiel 通过 Founders Fund 和 Thiel Capital 参与注资，并在公司成立初期担任高级顾问，其在科技与投资领域的影响力为 Bullish 带来了一定的资源与关注度。但目前其具体持股比例及数量未在公开文件中披露，占比应该小于5%。

管理层方面，现任 CEO Thomas Farley 持股 3.6%，他曾担任纽交所集团 COO 及洲际交易所（ICE）总裁，丰富的传统金融市场经验有助于 Bullish 在合规运营与机构合作方面实现突破。

六、估值分析与投资逻辑

（一）估值水平

Bullish适合采用分部加总估值法（SOTP），将核心业务（交易、服务订阅）与所持加密货币分开考量。加密货币部分市值接近30亿美元，参考上市公司（不包括纯囤币公司）的mNAV系数取1.3至1.5的区间，则这一部分的企业价值约为42亿元左右。而核心业务可以参考Coinbase的EV / 过往四季度收入系数11.1x，并附加一定的折价。若以接近9x EV/Revenue计算，Bullish的核心业务对应企业价值约为20亿元。两者加总约为62亿元，而目前市值反映的企业价值约为86亿元，反映了短期火热的IPO投机情绪，以及上行空间多半已经反映在股价中。

（二）投资亮点

• 机构投资者及股东阵容背景强：有一些可以炒作的叙事点，也有助于拓展机构客户；

• 资产储备：大量持有比特币等主流加密货币，在加密货币价格上行周期有望带来显著的公允价值增值。

（三）风险因素

• 业务集中度风险：比特币和以太坊交易占比过高、头部客户的集中度高，单一资产价格或者客户资源的变化都会对公司造成较大的影响。

• 盈利波动性：受加密货币市场行情影响较大，2025 年第一季度因市场下跌导致的亏损即为典型案例。

• 行业竞争加剧：交易价差持续收窄，压缩利润空间，同时面临来自头部平台及新兴竞争者的双重压力。例如Gemini等新的加密货币交易所IPO也会对现有估值造成冲击。