香港《稳定币条例》于2025年8月1日生效，并开始接受法币锚定稳定币发行人的牌照申请，首批牌照预计于2026年初发放。按金管局的数据，截至8月底，共收到多达77 份申请意向，首轮申请于9月30日截止，显示香港稳定币牌照按部就班、推进之中。

近期也有一些关于香港稳定币的不同声音，从中美博弈看，似乎不大可能放弃港元和离岸人民币稳定币在链上发展的新机遇，离岸人民币稳定币也可能将有助于推动人民币的国际化进程，同时带动离岸人民币债券规模的提升。在合规、有效监管、和风险可控的基础上，推行港元和离岸人民币稳定币可能还是监管层的愿望。

我们预计，明年初香港的首批稳定币牌照发出后，将主要试水港元稳定币，而离岸人民币稳定币的发行可能还需要一段时间的准备、包括提升离岸人民币债券市场的规模。

· 香港金管局对稳定币应用场景的要求侧重于其能否满足“在金融体系中发挥真实、有益的功能”。我们假设港元稳定币都将主要应用于香港的跨境贸易结算，2024年香港贸易总额1.2万亿美元，假设5%会用港元稳定币来结算，金额就是超过600亿美元，假定港元稳定币的流通速度是6，则仅仅是由于贸易结算所带来的港元稳定币的需求就是100亿美元。

· 相同的逻辑，2024年中国的贸易总额6.2万亿美元，5%的渗透率、以及6左右的流通速度，意味着贸易结算对人民币稳定币的需求将超过500亿美元。

以上可能是市场对港元和人民币稳定币合理需求的一个下限，这并没有包括加密资产交易、甚至真实世界资产代币化对港元和人民币稳定币的需求。但从供给能力看，港元稳定币的供给基本可以满足；但人民币稳定币的供给能力严重缺失。

· 按金管局的数据，截至2024年，未清偿的港元债券余额1537亿美元，扣掉1142亿美元的公司债券，香港政府债券余额400亿美元左右，对应100亿美元的港元稳定币需求，覆盖比例将不到4（考虑到400亿政府债券不会都是短期债券、稳定币背后的储备资产主要是短期政府债券）；

· 反观离岸人民币稳定币的供给情况，将主要受限于在香港的离岸人民币政府债券规模过低。按金管局的数据，截至2024年，离岸人民币政府债券不足500亿美元，而上文计算的，仅贸易结算需求就会带动500亿美元的人民币稳定币需求。离岸人民币债券市场发展落后，将成为制约离岸人民币稳定币发展的最大掣肘。

前瞻的看，香港稳定币的发展路径可能是，明年初牌照发出，在合规和有效监管的前提下，港元稳定币率先扩大规模，离岸人民币政府债券（包括央票）可能会加大发行力度，人民币互换规模也可能增加以提高离岸人民币存量，做好这些相关准备工作后，离岸人民币稳定币才可能真正的上规模。

图表1：港元债券规模与离岸人民币债券规模