来源：Coinbase Research；编译：金色财经

要点：

• 我们认为美联储将于 9 月 17 日降息 25 个基点：疲软的劳动力和房地产市场增加了降息的可能性，但通胀趋势使得采取保守路径的可能性更大。

• PvP 阶段的 DAT：许多 DAT 的 mNAV 压缩至约 1，且交易量下降；但 NAV 和供应份额持续上升。

美联储：当前紧迫性

我们认为美联储将在下周（9 月 17 日）的联邦公开市场委员会上降息 25 个基点（而不是 50 个基点），原因如下：

• 通胀趋势保持不变——受核心服务/住房和能源持续上涨的推动，8月份总体CPI略高于预期（环比增长0.4%，预期中值为环比增长0.3%）。这一数据不足以扭转年化通胀的走势，更重要的是，核心CPI依然保持可控。（超级核心服务仅上涨0.33%，而7月份为0.48%）。但我们认为，这些数据足以阻止保守派董事会成员在本月采取更激进的削减措施。

• 就业至关重要——尽管如此，削减就业人数的预期仍在继续，因为本周美国劳工统计局将其对非农就业人数的初步估计下调了 91.1 万，这表明劳动力市场的疲软可能早在 2024 年春季就开始了。如果是这样，那么这意味着商业周期实际上在 2024 年第二季度初达到了顶峰，而最近的数据表明，我们可能已经延长了这一低迷期。

• 住房——我们认为住房是目前美国经济最大的风险因素，因为尽管美国房价中值同比上涨了2.9%，但房屋开工和许可数量已降至多年来的最低水平。再加上疲软的劳动力市场数据，从长期高利率的角度来看，实体经济前景黯淡。

• 可信度——尽管如此，50个基点的降息幅度将被解读为暗示政策长期过紧，这与数月来“依赖数据”的指引相矛盾。渐进式政策让委员会能够更新更多劳动力和通胀数据，而无需锁定激进的路径。从政策损失函数的角度来看，美联储的风险是不对称的：过度宽松并重新引发物价压力的成本，大于过度宽松并在下次会议上重新审视的成本。 

图 1：期货价格目前反映出 9 月份降息的 100% 确定性，降息 50 个基点的可能性极小

深入探究DAT 

大多数数字财库（DAT）的mNAV已基本趋于平价，其中ETH DAT的压缩幅度自5月以来最为显著。我们认为，这表明“DAT溢价”正在消失，并已进入一个受估值约束的PvP阶段。ETH DAT的加权平均mNAV从夏初的5倍以上高位区间跌至9月初的1倍以下（图2）。我们认为，这种模式表明：1）投资者现在将ETH DAT股票定价为主要作为底层储备资产的传递，而非对加密货币狂热的投机性“操作”；2）发行人之间的竞争已经抵消了大部分“DAT溢价”。

图 2. 数字资产财库按资产类别划分的加权平均mNAV

DAT 交易量在 8 月中旬达到峰值，并在 9 月份有所回落，这表明 DAT 的叙事已逐渐消退，与此同时估值也重新锚定在资产净值 (NAV) 上。在此期间，DAT 的过去 7 天交易量下降了约 55%，ETH DAT 的份额与 BTC DAT 的份额一同缩小（图 3）。以交易量作为关注度的指标，我们认为 DAT 的叙事正在边际减弱，这可能会降低市场参与者支付投机溢价的意愿。7 月下旬/8 月国债购买激增，交易量飙升，随后加密货币价格盘整，这突显了交易的流动性驱动特性：当主要购买势头放缓且宏观不确定性抑制市场情绪时，热情就会减弱，mNAV 会回落至约 1（图 4）。

图 3. T7D DAT 交易量 – 按资产分类

图 4. T7D DAT 购买量 – 按资产分类

然而，尽管交易量下降且溢价压缩，资产负债表的吸收仍在继续——最明显的表现是 ETH——导致重心从错误定价转向资金流动和结构性。DAT的资产净值 (NAV) 和 DAT 持有的总供应份额在 9 月份持续上升（图表 5、6），这意味着即使 DAT 的股权定价接近资产净值 (NAV)，它们仍然是流通供应的结构性需求吸收器。我们认为，所有权份额上升与 mNAV ≈ 1 的组合定义了 PvP 阶段。横截面结果取决于执行和政策选择（融资组合、资金购买节奏、对质押 ETH 的处理），而在总体层面，约束性变量仅仅是净资金购买的节奏和广度，而不是任何持久的股权溢价。

然而，我们注意到，如果加密货币市场重拾动力，PvP 阶段可能会发生逆转，因为我们认为，在风险偏好机制下，当关注度超过主要发行时，投机溢价可能会重新出现，形成短暂的楔形。我们认为，决定此类机制能否回归的关键因素可能在于宏观流动性——尤其是政策利率的走势——我们认为，宏观流动性在塑造风险偏好方面的作用比特定协议的基本面更大。 

图 5. T7D DAT 资产净值 – 按资产

图 6. DAT 持有的资产占总供应占比