对话 ETF 研究分析师：加密 ETF 的兴起、质押、Solana 与上市潮

采访：Defidocode

编译：吴说区块链

Defidocode 访谈邀请了 Bloomberg Intelligence 的 ETF 研究分析师 James Seyffart，重点讨论了加密货币 ETF 的兴起，特别是在比特币和以太坊领域的创新性 ETF 产品，以及零售投资者和机构如何应对市场恐慌与资金流向的变化。并指出当前资金流动主要流入股票 ETF，而债券市场资金则流出，显示市场正在进行结构性再平衡此外，还深入探讨了 ETF 产品如何作为风险调整工具，如何满足不同投资者的需求，包括长期投资者与短期交易者之间的差异。James 还讨论了 MicroStrategy 和 Coinbase 等公司股票的表现差异，认为比特币矿业公司和黄金矿业公司在波动性上有相似之处，并强调 AI 与加密货币的交集可能为市场带来新的机遇。

开场介绍嘉宾：James Seyffart 彭博社的 ETF 研究分析师

Alex Tapscott：今天我们非常幸运，邀请到了 James Safeart 来告诉我们市场上发生了什么，资金流向的变化，投资者如何反应，以及零售投资者对这些变化的反应。 James Safeart 是彭博社行业研究部门的 ETF 研究分析师，在 2024 年因其在加密货币 ETF 领域的专业性而获得全球认可。然而，James 并非只专注于加密货币，他同样非常了解市场动态，可以为我们提供关于更广泛市场的看法。如果时间允许，我们还可以讨论一下加密资产 ETF 的资金流向，以及未来六到九个月内新产品的讨论和美国关于加密货币的变化，特别是 SEC 的相关进展。不过首先，让我们欢迎 James。

ETF 大门全面开放：SEC 对 ETF 质押的立场

Andrew Yang：那么我们转到加密货币话题吧。感觉上次我们聊的时候还是特朗普还没当选的时候，结果现在加密货币 ETF 的洪流完全打开了，我都数不清有多少新的加密货币 ETF 推出了，真是疯狂。从各种资产类别覆盖的范围来看，包括从杠杆比特币 ETF 到例如还没正式推出的 L1 项目的 ETF，甚至还有像 “Memecoin ETF” 这样的产品。

Alex Tapscott：就像是大门完全打开了，他们现在可以尽情试探。这让我感觉基本上就像是 “往墙上扔意大利面”，试图申请所有可能的资产类别，进行一些实验，看看哪一个能成功。但我注意到一些关于 Solana 现货 ETF 的申请，他们去除了质押功能。是这样的吗？所以我有点好奇，如果连一个 ETF 都允许去质押资产，SEC 现在能有多开放？所以，到底发生了什么？我只是有点好奇，想了解一下。

James Seyffart：我先从 Andrew 说的开始，再回答你的问题。是的，确实在特朗普当选时，ETF 的大门就已经打开了。大家都开始申请各种 ETF，现在我们有很多日期即将到来，这些 ETF 可能会开始推出。实际上，我们已经看到在美国推出了 2 倍杠杆 XRP ETF，尽管我们甚至没有期货市场。这是一个完全的变化，对吧？所以，SEC 实际上回到了他们处理这类事情的传统方式。是的，确实是一个开放的信号，但像质押或实物创建与赎回这类问题，我认为它们属于同一类思考。我觉得这些问题还有很多需要解决的地方。比如，确实需要特定的规则变化来允许这些操作。所以，对于 Solana 的现货 ETF，基本上就是要和比特币或以太坊的现货 ETF 一样进行列出，以太坊可能是更合适的例子，因为它涉及到质押。所以我想你在这里说的意思是，他们最终会批准现货产品，然后再单独处理质押问题，未来会针对任何涉及质押的资产作出相应的处理。这就是我对这个问题的看法。所以，我并不认为这是说 “我们永远不允许这个，必须去除质押功能”，我认为更像是，“我们先把现货产品推出来，质押语言我们以后再解决”。这是我的基本假设。但我同意你的看法，我认为很多情况下，大家只是随便申请，试探 SEC 的参数，看看他们到底允许什么，不允许什么。

但你会看到，如果有一个 ETF 非常成功，比如 MicroStrategy 的 ETF，或者 Nvidia 的 ETF，里面有数十亿、数百亿美元，如果作为发行商你能收取超过 1% 的费用，那就太棒了。你知道的，我宁愿把 50 个产品往墙上扔，如果能有一个能吸引 100 亿美元的资金并且我能从中收取超过 1% 的费用，那就值了。所以，这就是未来的发展方向。我期待看到的一个问题是，SEC 如何处理实物创建与赎回、如何处理质押问题，以及他们最终会在哪些地方划定边界，这才是关键所在。

ETF 的优势与局限：为什么质押 100% 的资产可能比 ETF 更具吸引力？

Alex Tapscott：关于质押的话题，我不知道你有没有看到昨天 Janover 被一群前 Kraken 的高管接管的新闻，包括 Marco Santori 在内，他们从几家风险投资公司筹集了 4200 万美元，基本上他们的提议是要成为其他所有资产的 MicroStrategy。不知道这个新闻有没有出现在你的 Twitter 动态中。不过，我大致给你说一下这是怎么回事

我觉得他们目前基本上是，认为可以质押 100% 的资产，任何质押收益都能复利，这比 ETF 要好。在他们的市场推广材料中，他们明确表示 “这比 ETF 更好”，这很有意思，因为我一直认为 MicroStrategy 总是把自己当作一个运营企业，拥有通过其资产负债表进行像比特币一样的财政战略。而现在他们把这个论点说得更明确了，这可能是因为现在的监管环境不同了。不过，我在想，如果他们推出这个策略，是不是在预期 ETF 可能不会允许质押或暂时不会完全支持质押的情况下做的？像这样一个可以 100% 质押并进行复利的企业载体，可能实际上是更好的资产聚集方式，也可能是投资者进入这个领域的更好方式。我不知道你对此有何看法。

James Seyffart：这个我确实没看到，不过我有几点想法。首先，你们在加拿大已经有了 Ethereum ETF 的质押服务，而我们在美国也会跟进。缺点是，正如你所说的，可能无法质押 100% 的资产。现在有很多服务提供商在寻找方法，尽可能提高你能够质押的资产比例，从而提高收益率。还有一些第三方公司，应该算是服务提供商，而不是软件公司，他们正在尝试做这类事情。我看到一些 ETF 发行商正在收购不同的质押服务商，试图进入质押领域。我认为这将成为 ETF 竞争中的一个重要部分，比如你能传递多少质押收益？你是选择不收取费用，而只是从你获得的收益中抽取一定比例吗？有很多种方式可以做这件事并让市场变得盈利。我们看到欧洲的一些市场中已经发生了类似的情况，作为公司能够获取 100% 的质押收益是非常有利的。

但 ETF 的好处不仅仅是获取这些资产并获得收益，真正的好处在于我之前提到过的创建和赎回机制，就像高收益市政债券 ETF 一样。它的好处在于，ETF 会跟随其底层资产的交易情况对吗？比如，你会看到 MicroStrategy 在某些日子里，即使比特币下跌，它的股价也会上涨，反之亦然。它的交易不会完全像其资产负债表上所持有的底层资产一样交易，正如你所提到的。因此，推出这种产品的公司，就像房地产投资信托（REIT）一样，虽然它的交易和房地产市场有关，但它不会完全跟踪房地产市场的表现，它会受到其他股市风险和波动的影响。而 ETF 的创建和赎回过程总是迫使它与底层资产的市场价格保持一致。

所以，像这个公司，肯定会有他们的优势，可能能够像 MicroStrategy 那样利用杠杆等手段。但 ETF 的真正好处在于，你始终可以将底层资产兑换成 ETF 份额，反之亦然，这种互换机制确保了它们始终与底层资产保持一致。

像你说的这种产品，如果发生崩溃，底层资产的价值和它的交易价格接近的可能性就非常小。历史上我们有很多例子，表明它并不会总是这样。所以，我确信会有一些特定的时间和使用场景，很多人可能会愿意选择这种方式。但并不是说这种方式最终会比 ETF 的运作方式更好。

加密市场中的溢价与折扣：Solana 的现状和未来走势

Alex Tapscott：说到溢价和折扣，Grayscale 的产品系列，我不知道你有没有看过他们的网站。比如 Gsolve，实际上，如果你查看净资产价值（NAV）和单位价格的图表，简直是疯了。是的，图表真的是疯狂。曾经一度，它的交易价格是 NAV 的 6700%，所以当时 NAV 是 14 美元，而它的交易价格大概是 90 美元左右。昨天我再看了一下。这图表简直就像个疯狂的巴特·辛普森发型图。但其实，正是 P/NAV（市价与净资产值的比率）在引导这个趋势，对吧？现在我们正处于一个点，大致上已经接近 NAV，但依然，像在普通 ETF 领域，任何以 15% 溢价交易的基金都会被认为是一个极高的溢价，但在加密货币世界里却不一样。所以这个图表告诉我，Solana ETF 只是个时间问题，而不是 “是否会发生”，而且它们很可能会很快到来。因为记得去年，或者大约一年前，GBTC 曾经在 50% 的折价下交易，后来它的折价逐渐缩小，最终到了大约 5% 折价，4% 折价。那基本上就是我们和批准之间的时间价值，结果它最终得到了批准，然后就合并了，对吧？所以，这个图表告诉我的是，这就像是一个即将到来的趋势，你怎么看这个图表呢？

Andrew Yang：不好意思，插个话。难道这也不是因为 Solana 的热情在过去的两三个月里有所下降吗？还是说，这种差异完全只是因为人们在做空它并购买现货 ETF？

Alex Tapscott：不，我觉得肯定是三者的结合。我认为有三个因素。首先，Solana 的兴趣肯定是有起伏的；其次，去年秋天确实发生了一个巨大的事件，当时他们的一笔大规模私人配售变成了可以自由交易，投资者能够在溢价的情况下退出。但对我来说，最重要的因素是 ETF 在折价和溢价方面的变动。所以，James，你怎么看？

James Seyffart：我认为，回顾 GBTC 的情况，问题是，这个 ETF 到底有多大的机会会被批准？尽管 Eric Balchunas 和我在批准前几个月非常乐观，并将批准的可能性设定得非常高，但市场就是不相信这一点。我认识很多非常聪明的人，他们真心认为 SEC 不会批准比特币 ETF，直到批准前一周，我们才认为批准的概率超过 80%。所以，这就是重点。这东西最终会转化为 ETF，溢价也会消失，这才是最关键的。其次，正如 Andrew 所说，Solana 确实在过去失去了很多关注度。归根结底，问题是，这个产品最终会成为一个 ETF，市场参与者已经识别出这一点，并且因为它的溢价过高而开始抛售。

比特币与 “Mag 7” 科技股走势一致，市场该如何解读？

Andrew Yang：我还想问一个问题，我知道你在播客前提到过，过去一周你显然更专注于宏观层面的事情，但我有点好奇，周末期间有一个话题是关于比特币表现如何稳定。我们也提到过黄金，相对来说黄金的表现也不错。我很好奇，现在在这种全球贸易潜在重组的大背景下，机构市场对比特币的看法是什么。逻辑上，这种局势应该会对比特币有利。只是我想知道，机构投资者是否也认同这个观点，还是他们只是更专注于在接下来的几周里确保自己的生存？

James Seyffart：是的，实际上，我自己也在关注，因为我对风险的实际脱钩感到震惊。基本上，至少在过去几年，比特币和 NASDAQ 之间的相关性非常高。也就是说，当风险资产下跌时，比特币也会下跌；当风险资产上涨时，比特币通常会更多地上涨，不论哪种方向。但是，最近几周，这种情况发生了变化，特别是上周，比特币竟然在所有其他资产，包括黄金都下跌的情况下，逆势上涨。这个现象非常奇怪，很多人都在分析为什么会这样。是因为 GameStop 在买入，还是 Saylor 在买入，谁知道呢？结果证明，这并不是原因。

James Seyffart：不过，那段比特币表现优于其他资产的短暂时光在周日晚间就消退了，比特币开始跌破 80,000 美元。目前在录制时，比特币依然低于 80,000 美元。我想说的是，比特币虽然跌得很惨，但如果你看看自从风险资产开始下跌以来，比特币的跌幅大约与 NASDAQ 一致，都是下跌了大约 20%。至于 “Magnificent Seven”（七大科技股），它们大约下跌了 26%，在今天之前的情况是这样。现在它们都有小幅上涨，但比特币的交易通常还是与这些资产保持一致。虽然如此，比特币的波动性远高于这些资产，但如果一个月半之前有人告诉我接下来几天会发生什么，我会以为比特币会跌到 60,000 美元，甚至更低。相对来说，我的看法是，比特币相较于往常的表现，已经保持得相当不错了，毕竟它通常像一个杠杆风险资产一样交易，受到流动性等因素的影响。另一方面，显然，比特币已经跌了一段时间，几乎所有加密货币都一样，但它的交易走势与所有基本面趋势相反，对吧？

自从这一切开始发生后，我参加了几场会议，和业内的人交流，也和像你们这样的 ETF 发行商、很多想进入这个领域的机构进行了沟通，他们比我以前见过的任何人都更加看好这一切。大家都在期待着很多事情的发生。基本上，从拜登政府、Gary Gensler、SEC，到所有的制约因素，这些阻力逐渐转变为有利因素，或者至少大部分的阻力消失了，然而价格却依然在下跌。所以，这是一个很奇怪的矛盾：风险资产都在下跌，加密货币也在下跌，但从根本上看，如果你想把它称作基本面或者是正在变化的背景，它实际上应该是有利的。你会期待情况变得更好。

我的一个看法是，比特币在特朗普当选后就提前迎合了这些变化，因为那时大家都特别乐观。但当你和机构交流时，几乎所有人都非常期待这个局面。老实说，很多准备进入这个领域的投资顾问，尤其是在美国和全球，面临的一个重大问题是：顾问们是否会推荐这些资产？他们是否会把这些产品放到客户账户中？过去他们不能这样做，但现在这些平台、这些大机构的转变开始加速，允许他们为客户提供比特币等产品。所以，通常有三个不同的层次。第一种情况是，客户无论如何都无法接触到这些资产。第二种情况是，如果客户提出购买请求或符合其他某些标准，可以为他们购买。最后一种情况是，顾问可以向特定客户推荐这些资产，许多管理着数百万美元资产的大机构，已经接近能够向客户推荐这些产品的地步，如果不是在现实中，至少也将是数百亿美元的规模。

Alex Tapscott：我觉得你描述的趋势也在导致比特币在其他加密资产中占据更大的主导地位。坦率地说，顾问们可以很容易地打电话给他们的客户，向他们推荐比特币。他们可以说，看，这是数字黄金，Larry Fink 和其他很多聪明的人都在推荐它，它是价值储存工具。它是非相关的。作为投资组合的一部分，我们的模型投资组合推荐它，因此我们认为配置比特币是合理的，对吧？这其实不需要太多理由。相比之下，像以太坊或 Solana，为什么要持有这些呢？是因为它们是平台。尽管是可以有理由去做的，我其实认为它们确实有吸引力的投资案例，但感觉上就像是两者之间都有道理。

它是一个平台，支持去中心化应用和点对点的数字资产价值转移。这意味着什么呢？我也不太清楚。所以我不禁觉得，比特币是目前在政策转变中最大受益者之一，特别是在监管的阻力变成了推动力之后。是的，虽然它自特朗普就职以来有所下跌，并且在过去两个月里，基本上和 “Mag 7” 一起走势，但自特朗普就职以来，比特币依然上涨。而这对于股票指数来说并不成立，也不适用于其他大多数加密资产。因此，我觉得市场上确实出现了一些比特币例外主义的现象，尽管一切都是相对的 — — 尽管它依然下跌，确实跌得很惨，但如果你是普通零售投资者，你会说，“嘿，这个仓位的下跌幅度只有 25%-30%，而不是 50%。”

对很多人来说，这可能是一个冷平台，但我觉得这可能是这场变革的一个结果。然后，就我们目前所处的阶段而言，嗯，我觉得如果我们能够顺利度过当前的关税贸易困境，下半年对加密货币来说将是极度看涨的局面，对吧？比如 Circle 正在为 IPO 做准备，其他类似的公司也有十几家排队等着。这些公司会进入这个队列。

比特币的“数字黄金”地位：机构投资者如何看待其未来？

Alex Tapscott：这些公司现在都非常完美地符合要求，很多公司原本在上一轮周期中就希望上市，但错过了机会，因为拜登政府下的 SEC 并不特别支持。现在它们都在上市了。我们将会看到一个不断扩大的公开发行者投资领域，拥有审计财务和定期报告，投资者可以深入了解这些公司，更多的基金经理将持有这些股票，更多的基金经理和顾问将通过 ETF 获得比特币的曝光。我们可能会看到一波加密货币 ETF 的批准，虽然这将是一个 “适者生存” 的竞争游戏，有些会成功，有些则不会。但这意味着这些资产会有更多的资金流入，尤其是因为现在没有像以前那样的 GBTC 或 ETHE 的压力。上次我们不得不处理大量的赎回，而现在一切都是净新增的创建。因此，我认为这些趋势正为 2025 年下半年做好准备，到那时一切都会变得非常看涨，特别是现在即便迷因币的狂潮已经消退，所以现在没有什么负面的、可怕的东西压在加密货币上。我们就像是已经准备好了。但我认为这还是 “尾巴摇狗” 的情况：在一个风险资产被无差别出售、投资者恐惧的世界里，加密货币是无法成功的。我实在看不出这两者如何并行发展。或许比特币会因为脱钩而小幅上涨，我对此仍然持怀疑态度，但我认为我们仍然需要度过当前的时刻，如果我们想看到这些在下半年有所实现的话。

James Seyffart：是的，我就说到这里。实际上，情况远比你说的要糟糕。至于你说的比特币，老实说，在选举之前，我的看法是，无论发生什么，比特币都会没事的。它并不像去中心化金融（DeFi）那样试图取代 SEC 一直追打的一些东西，因此不会被自动归类为证券。比特币本来就不是证券，甚至以太坊在某种程度上也没有被拜登政府的 SEC 认定为证券。我同意你的看法，我认为以太坊的推介远比比特币复杂得多。如果你问我，甚至我在我们自己的播客上也曾说过，我曾认为特朗普胜选会对这些其他类别的资产，如以太坊和 Solana 等更为有利，因为它们正在做的很多事情，以及它们试图做的事情都很好。只不过在 SEC、CFTC、OCC 等监管机构的压力下，很多事情都无法进行，而这些机构一直在反对这些创新。

而比特币则是数字价值存储和数字价值转移，这方面它早已完成了，而大部分时间它并没有遭到太多的反对，对吧？但是，正如你所说，比特币的好处在于，它的接受度远远更高。比特币的叙事非常容易理解。即数字黄金，数字价值存储。我把它看作是数字价值存储的一个期权，虽然它还没有完全实现，但它仍然是一个风险资产。它未来有可能吗？有人说不行，但我认为，毫无疑问，从价格上来看，它发生的可能性已经增加了。是否真的发生是另一个讨论话题，但毫无疑问，市场已经做出了决定，发生的可能性已经提高了。这是我的看法。所以，我认为所有这些因素以及不同平台开始接受并推广比特币，将会让这些其他资产的推广变得更加缓慢。

我们曾非常看空以太坊 ETF 能够获得的资产量，相较于那些加密货币的忠实支持者和以太坊的支持者。比起比特币最大化派，他们说以太坊 ETF 几乎什么也得不到，但我们认为它将以比特币市值的折扣比例来获得资金流入。事实上，我们甚至低估了这个比例，因为以太坊 ETF 在美国的推出，由于你之前提到的 EPE 压力，ETF 的份额曾经历净流出，直到特朗普当选才有所改变。今年早些时候，它们从 600 亿美元的流出，变成了 32 亿美元的流入，但自那以后，部分资金又流出，尤其是在 1 月底和 2 月初。所以，以太坊的推广确实更具挑战性。如果你听不同人的看法，他们会说，持有 “Magnificent Seven” 股票的投资者，应该有一部分资金暴露在以太坊、Solana 或其他提交 ETF 申请的山寨币上，这才是实际的推介。但实际上，推销这个比推销比特币要复杂得多，正如你之前所说的那样，比特币的主导地位正在逐渐增强。

比特币与加密货币公司股票的表现差异：为什么 Coinbase 和 MicroStrategy 表现更好？

Andrew Yang：我还很好奇你对另一件事情的看法，就是 Coinbase 和其他一些加密货币股票与比特币之间的差异。就像比特币和 MicroStrategy，它们在过去三到六个月的表现明显好于其他一些加密货币相关的股票和资产。它们的表现远远超过了其他加密货币相关的领域，而那些加密货币相关的股票似乎并没有太大反应。我想知道，你怎么看待这种差异？

James Seyffart：我觉得这又回到了我之前提到的关于其他加密资产风险的问题。MicroStrategy 算是一个独立的个体，它是比特币的杠杆玩法。而 Coinbase 则像是加密货币领域的一个指数基金，至少在某些方面我这样认为。但总体来说，Coinbase 是一个更广泛的加密生态系统的投资，而 MicroStrategy 则完全依赖比特币。

但另一个问题是，尽管我说比特币是风险资产，但当你拥有一家公司做很多其他事情并且它在股票市场上交易时，情况就不同了。这就像房地产投资信托（REIT）一样，或者我之前提到的其他资产，股票的价值并不是总是完美反映底层价值的。市场并不是完全高效的，它的价值并不是因为未来现金流的折现，而是它会随整个风险市场的波动而上下波动。在这种情况下，我认为 Coinbase 受到了这种影响，股价被拖低了，时间会证明这一点。但就乐观情绪而言，现在对他们的乐观程度前所未有。他们在法庭上赢得了一个又一个案件，但这并不意味着，如果整个加密货币生态系统继续失去价值，他们就一定能赚更多的钱。

Alex Tapscott：是的，没错。实际上，这就是我最期待 IPO 热潮的原因，希望它能发生，因为这将为加密货币公司的投资领域增添更多的多样性。因为现在市场上主要有 Coinbase，既是最大的交易所，也是 Base 的创造者，他们拥有一系列资产，账面上也有一些加密货币，但最重要的还是一个经纪公司。然后是 MicroStrategy，正如你说的，它是一个杠杆比特币的玩法。再就是整个矿业板块。实际上，也有几个发行商是矿业公司，但它们现在更多被当作 AI 数据中心的股票在交易，而不是作为加密货币公司交易，这也是它们表现不如 Coinbase、比特币、以太坊等的原因之一。因为加密货币的下跌加上 DeepSeek 新闻完全打破了整个投资逻辑，这使得投资这些公司变得很有挑战性，因为你不知道还能投资哪些公司，对吧？因此，市场上有更多的选择对我来说非常重要，这将有助于拓宽投资者基础，因为将会有更多真正的公司可以投资。我认为这将有助于市场的健康发展。

James Seyffart：我完全同意你说的这些。我还想补充一点，矿业公司，特别是黄金矿业公司，尤其是那些小型黄金矿业公司，和比特币矿业公司有相似之处。尽管这些比特币矿业公司不算小公司，但如果你看它们在美国市场上的股票交易，它们相对来说仍然是比较小的公司。这些公司的运作方式类似，取决于它们的固定成本，如果它们能规模化增长，就能获得更大的利润。世界上最不稳定的产品之一就是三倍杠杆的小型黄金矿业公司 ETF。它包含了很多小型矿业公司。你之所以会看到这些公司的极高波动性，是因为它们的盈利高度依赖于黄金价格的波动。如果它们的固定成本占比一定，当黄金价格上涨到一定程度，超过它们的成本后，它们的可变成本也会上升，但仍然能够盈利，然后随着价格的继续上涨，这就成为了杠杆化的盈利。而比特币矿业公司也是一样的情况。

我个人的看法是，很多这些公司并不是世界上最优秀的企业，它们完全依赖于一个因素。如果你的能源成本上升之类的，那风险就很大。因此，我认为这是另一个原因，很多人理解这一点，看到这些公司时，他们会发现这些公司是高度依赖资本的，也涉及到很多其他问题。所以，我通常认为，它们开始多元化发展，朝着更通用的方向发展，像是 AI 计算，而不仅仅是比特币，这是一件好事。我认为最成功的公司会是两者的结合，像是如果它们没有用于 AI 计算，你可以利用这些能源进行比特币挖矿，依此类推。但显然，我不是矿业分析师，但对于那些试图弄明白为什么这些公司如此波动的人来说，它们基本上是杠杆型的投资。一旦比特币价格超过某个点，且公司挖矿成本已经确定，对它们来说，这就像是杠杆的上涨暴露。

Alex Tapscott：没错，我认为，AI 和加密货币是分开但又相关的技术。它们之间有一些交集。你需要计算能力来保护这些区块链，至少是比特币，同时，你也需要计算能力来处理所有的 AI 相关工作。所以，看它们如何共同发展，真的很有趣。