DeFi 借贷市场的竞争格局与可持续性分析

作者：Andrew LIU

Introduction：DeFi 借贷平台是历史的必然

几千年前的古希腊，人们（包括 Aristotle）认为对借贷收取利息是肮脏的，是违反神的意志的。但仅仅几百年后，人们就打破了这个限制，接受了借贷利息的存在。

借贷关系，最开始发生在个人与个人之间，天然就是去中心化的。随着政府和银行的出现，才相应产生了中心化的借贷。中心化的借贷形式，优势主要体现在，能够由借贷双方之外的第三方依据公平公正的规则来处理违约情形，但这并不是其长期存在的理由。中心化借贷长期存在的基础，恰恰是因为人们在原始的去中心化借贷关系中的“不能”：

• 借入方有较大概率不能严格遵守契约，如心甘情愿让渡抵押物给借出方；

• 弱势的借出方有较大概率不能采取有效行动保护自身利益；

• 即使某一方采取了行动，双方都不能确保该行动是否公平公正；

DeFi 借贷技术颠覆了上述基础，使借贷关系回归去中心化成为大概率事件。

从底层逻辑上看，DeFi 借贷又分为两种形式，第一种是原始的纯去中心化借贷方式 ( 本报告暂将其称为 basic DeFi P2P)，第二种是去中心化借贷平台 (DeFi Lending Platform)。通过下表的对比，我们可以发现，DeFi Lending Platform 更具有长期发展的潜力。

DeFi 借贷平台的商业模式本质，与传统中心化银行一样，收入主要来源于利息和服务费；但因为其基于区块链和智能合约，运营成本大幅低于传统中心化银行。所以，DeFi 借贷平台的出现，是有其历史必然性的。

本报告选取目前较有影响力的两个 DeFi 平台，通过对比分析，呈现行业的发展现状、竞争格局与未来的方向和机会。

DeFi 借贷市场概况：一家独大

据 DeFiLlama 数据，截至 2025 年 4 月 7 日，Lending 赛道的市场 TVL 为 37.5b，其中，Compound 和 Aave 分别为 2.0b 和 16.8b，分别占 Lending 赛道的 5.3% 和 44.7%。其他排名靠前的参与者如下表所示：

除了 TVL 外，Fees 和 Revenue 是两个关键的指标，其中：

• Fees：反映用户对协议的使用成本和活跃度，Fees 越高说明借贷需求越旺盛。

• Revenue：反映协议自身的盈利能力，通常是 Fees 的一部分。

据 DeFiLlama 数据，Lending 赛道的 30 天 Revenue 占 Fees 的比例为 19%，意味着 DeFi 平台收取的 Fees 中，超过 80% 的部分都被分给了存款人或用于其他用途。

相比之下， Compound 和 Aave 的该比例更低，分别为 17% 和 14%，体现出大平台确实更注重生态激励而非短期利润。

Compound 分析：设计缺陷带来死亡螺旋 

总体来看，Compound 的发展状况不佳。作为一个早在 2019 年就已发布白皮书的老牌项目，截至 2025 年 4 月，收入、TVL 等重要指标都已被其他竞争者超越。

收入：

2022-2024 年，Compound 的 Fees 连续 3 年大幅下滑，Revenue 仅在 24 年有回升，说明项目方提高了从 Fees 中提取收入的比例。显示出 Compound 的发展遇到困难，不得不更加注重短期利润。 而 Aave 的状况明显要好一些。Aave 的 Fees 从 22 年开始超过 Compound, 在 Lending 赛道同样的下行趋势下，在 24 年的仍然实现了 2.5 倍的 Fees 增长和 1.9 倍的 Revenue 增长。

市值：

2025 年 4 月，COMP 代币的最新市值约 3.5 亿, 比 21 年的最巅峰市值下降幅度超过 90%，相当于其 TVL( 约 20 亿 ) 的 16%。Aave 的最新市值约 20 亿，比 21 年的最巅峰市值下降幅度为 72%，相当于其 TVL( 约 178 亿 ) 的 12%。TVL 比 Compound 更大的另外两个项目（JustLend 和 Morpho) 也只有 8%。这也体现出 COMP 的估值偏高。

Tokenomics：

接下来，本报告从以下 4 个维度来分析 Compound 的 Tokenomics，并将其与 Aave 对比，从而找出 Compound 发展不如 Aave 的原因，并希望能为新的项目经济模型设计提供参考。

1) 代币供应与分配（Supply and Distribution）

 COMP 的总供应量是 1000 万枚，初始分配规则是 49.95% 给项目股东及团队，50.05% 给用户，去中心化的倾向不明显。而 Aave 的总供应量是 1600 万枚，80% 给到 community，去中心化的倾向更明显。

2) 激励机制（Incentive Mechanism）

根据 Compound 官网，项目方计划按 4 年派发 COMP，25 年 4 月 11 日的最新情况是每日派发 1723 枚，速度比最开始（每日 1234 枚）加快了 40%，这体现出 Compound 项目方在落后的情况下，希望通过加大激励力度，吸引更多用户。但这并没有收到预期的效果，因为单纯增加 Token 的发放数量并不会增加用户的价值感，反而可能会让用户感到 Token 价值降低了，即白给的东西都会被认为不值钱。真正有效的机制，是将 Token 发放与平台发展的目标结合起来，即在发放时要给用户一个理由，让用户有获得感。如 Aave 是将 Token 作为质押奖励给到 liquidity providers，这个机制更有利于吸引用户长期为平台提供流动性。

 2025 年 4 月 16 日，网址截图 https://compound.finance/governance/comp

3) 价值捕获（Value Accrual）

 Compound 项目方一开始就没有充分全面考虑 Token 的应用场景，体现在：

• 在设计经济模型时偏重激励用户流动性挖矿，而不倾向于激励 COMP 的持有者。这种思路表面看上去似乎也没有问题，因为毕竟优先将收入分配给存款人，可以维持较高的 TVL，从而提高对用户的吸引力，但实际情况表明，效果适得其反。原因在于，用户如果尝不到持有 COMP 的甜头，总会觉得心里似乎少了一块，这种“既要又要”的心理，是当今时代的主流，作为项目方只能顺应；同时，项目方的这个设计，也启动了一个死亡螺旋：持有 COMP 的收益低，影响项目口碑，导致新用户减少，进而导致 TVL 的增长速度下降；

• COMP 的持有者，主要是参与治理，几乎没有分享项目收入的资格。从人性的角度，对于普通散户投资者，所谓的治理权，是比较虚的概念，其吸引力远不及能看得见摸得着的利益分享；可以说，项目方在这一点上，犯了避实就虚的错误。

• COMP 没有明确的回购或销毁机制，即项目方没有设计一个 Token 价格的安全网，在价格出现大幅下跌时几乎没有应急机制。

同时，前文已提到，COMP 有被加速派发。这可能稀释其价值。

 Aave 在 Token 的应用场景的设计上，明显更丰富一些。AAVE 持有者可通过质押到安全模块（Safety Module）分享项目收入，包括借贷利息和闪电贷费用。Aave 也没有明确的回购或销毁机制，但 Aave 曾有提案讨论用项目 Revenue 回购 AAVE 并销毁，表明 Aave 更有可能推出回购或销毁机制，Token 价格多一层保障。

4) 治理与权力分配（Governance and Power Distribution）

根据 Estherscan4 月 11 日的最新数据，Compound 项目前 10 大地址持 39.1%，前 23 大地址持超过 50%。这意味着什么？

自古以来，纯投票表决的分散式治理结果通常不如良心精英的治理结果，这也是为什么当今世界上不存在绝对的民主的原因。前者的优点是绝对民主去中心化，缺点是严重依赖于提案者的素质能力以及提案质量，且易受到低素质民粹的影响导致决策忽视项目的长远利益，即可能自己把自己的未来投死。后者更像是柏拉图的理想国，其优点是多个精英互相制衡可以保证决策的底线，缺点是无法实现去中心化的理想，且多个精英可能共谋损害多数人的利益。从这个角度看，Compound 的治理权相对集中，其实也不能算缺点，至少不能将其视为造成近期发展受阻的原因。

同时，将 Compound 的治理权设计与前述的价值捕获设计联系起来看，就能更清晰的看出 Compound 项目方的思路：既然做实质决策的是我们几个大额持有者（有门槛：持有 10 万以上数量的 COMP 才能参与决策），而且我们一定能通过股权来分享收入，那我们可以不太在乎自己和其他用户是否能通过 Token 分享收入了。这实质上是反映出 Compound 项目方的考虑可能不够全面，也反映出其股东也没有对其项目设计提出好的建议。

结论

DeFi 时代，技术的进步使人类回归到去中心化借贷成为可能。尽管现今已有的 DeFi 平台还不够完美，行业生态活跃度还需要提升，各类风险事件层出不穷，但我们仍然应该对 DeFi 项目保持信心和关注。

• DeFi Lending 赛道表面上看是整体下行，但其实只是正常的行业波动。整体宏观经济不景气时，借贷活动必然减少，去中心化的借贷行为也必然随之减少。

• 在行业低谷期，Lending 赛道一家独大的现象就特别明显。Compound 已落后于 Aave 和几个后起之秀，考虑到其经济模型设计的缺陷，将很难东山再起。

• COMP 代币相较于 Aave，价格略有高估，后续价格可能会下跌。

• 项目经济模型的设计，要充分考虑人性，才能创造了一个共赢、可持续的生态。这与传统行业中的客户心理研究是相通的。DeFi 的借贷平台如果要取得到大的发展，还需要从更多方面去驱动用户、合作伙伴的持续参与。