朱嘉明：稳定币的深层逻辑与未来图景

朱嘉明谈稳定币的深层逻辑与未来图景

6月29日，在新经济学家智库举办的“稳定币的未来”闭门研讨会上，横琴数链数字金融研究院学术与技术委员会主席朱嘉明围绕稳定币历史渊源、发展动力及其对现代货币制度的深刻影响发表了分析，他从历史沿革和金融演化的双重视角，勾勒出稳定币从古典形态到现代创新的脉络，揭示了其背后蕴含的市场力量与普惠理想。

稳定币绝非“新大陆”：既自古有之，又与时俱进

对于稳定币的发展，朱嘉明提出了一个独特的历史分析框架，将稳定币的发展脉络清晰地划分为两个本质不同的阶段。

朱嘉明将现代货币制度形成后至比特币诞生的漫长时期定义为 “古典稳定币”阶段。他指出，这一时期的货币体系本质是基于某种财富形态的锚定制度。

金本位是一种货币载体和财富形态，基于金本位的所有货币其实就是黄金的稳定币。在1913年美联储成立前，美国的货币制度同世界很多其他国家一样，基于贵金属发行货币，实施的金银复本位体制，金银作为核心资产成为价值之锚，美元本质上是相对于黄金和白银的“稳定币”。1944年所建立的布雷顿森林体系，则是“古典稳定币”的新进程。布雷顿森林体系的核心内容就是确立了美元与黄金挂钩（1盎司黄金兑换35美元）、其他货币与美元保持固定汇率的“双挂钩”机制。自此，美元成为锚定黄金的稳定币，全球各国的货币成为锚定美元的稳定币。

简言之，属于古典稳定币的历史源远流长，其使用范畴也是相当宽泛的。

2008年因为比特币刺激了稳定币的出现，2013年至2014年出现的稳定币思路和实践，标志着稳定币进入全新的“现代稳定币”阶段。过去十余年稳定币浪潮是由加密数字货币革命直接引发，并展现出与古典时期稳定币截然不同的特征。核心特征是当下的文本吸纳了区块链和分布式计算等科技元素，技术含量呈现不断强化的趋势。

对于新阶段的稳定币的分类，说法不一。朱嘉明将其细分为两类：

一类是低风险抵押型，以现实世界资产（主要是法币）作为储备进行抵押发行。例如人们熟知的锚定美元的泰达币（USDT）、美元币（USDC）。这类稳定币风险相对较低，是目前市场的主流。

另一类是高风险算法型，依靠算法和智能合约机制（而非足额资产抵押）来维持币值稳定。例如算法稳定币TerraUSD（UST）。但这类稳定币风险显著更高，2022年5月该稳定币曾出现“近500亿美元市值72小时价值归零”的崩盘惨剧。

“稳定币绝非凭空出现的新大陆，它既古已有之，又与时俱进。”朱嘉明强调，现代稳定币的历史并非始于当下热潮，理解稳定币历史的连续性和阶段性，是把握其未来走向的关键基础。

共生驱动：加密资产扩张催生稳定币需求

在探讨稳定币与加密数字货币的关系时，朱嘉明不赞同将两者模糊为“鸡生蛋还是蛋生鸡”的关系，他指出：10多年前稳定币的诞生，并非源于政府的设计或传统金融体系的需求，而是加密数字货币生态自身膨胀过程中衍生的必然产物。

朱嘉明分析称，2009年，比特币刚刚进入人们的视野，1个比特币的价格仅为0.0008美元，而2024年1个比特币的价格已经飙升超过9万美元，增值幅度超过1.13亿倍。2025年稳定在10万美元以上。尽管比特币价格持续剧烈波动，但是其波动是在高度增长的曲线上的波动。历史已经证明，比特币代表的加密数字货币一种具有强大生命力的新型资产类别。

真实的逻辑是：在比特币等加密数字货币经历显著增值、市场体量急速扩张的过程中，持有者产生了将其价值兑换为可广泛接受的法定货币的刚性需求，从而倒逼着市场创造出一种能在加密世界与法币世界之间充当桥梁的可靠工具。稳定币正是为满足加密生态内部的兑换与价值尺度需求得以产生和发展的。

USDT、USDC等稳定币的初衷是服务于加密数字货币交易，为其提供价值尺度和兑换媒介，而非直接为传统法币体系服务。BitGo、Circle等公司在2012—2014年的崛起，正是顺应了这一生态需求，构建了稳定的市场结构。“没有加密数字货币这个‘因’，就没有（稳定币）这个‘果’。”朱嘉明指出，比特币等加密资产的持续扩张，已形成万亿美元量级的新型金融空间，驱动了对稳定币的需求增长，形成了一个自我强化的特殊供需机制。所以，当前监管权威者（如美国）所要介入的和监管的是一个由私人企业设计和培育的，经过10余年时间业已形成一种新型金融货币生态，所以，特朗普政府更像是“摘桃子者”。

当然，政府监管是必要的和重要的，但其作用发挥的前提是承认并适应这一已由市场塑造完成的现实格局。理解这一“市场原生性”，是把握稳定币发展逻辑及其未来走向的关键。

创新空间与范式冲击：“内生性”和“非中性”本质颠覆主流货币理论

在探讨稳定币对现代货币制度的影响时，朱嘉明聚焦于稳定币庞大的创新空间及其对传统货币理论的根本性挑战。他指出，稳定币的扩张绝非孤立现象，而是根植于数字经济转型的深层需求，并正在剧烈重塑金融思想与实践。

朱嘉明强调，稳定币的创新空间本质上是加密数字货币生态所创造的产物。这一空间已形成至少2万亿美元的庞大市场，且仍在持续膨胀。加密技术不仅催生了新型金融空间，更深刻改造了数字经济的存在方式。稳定币作为其中的关键组件，其发展空间与加密生态的规模形成函数关系——加密空间越大，稳定币的盈利与发展潜力就越强。

然而，真正的增长支点在于时代转型。当前世界正从后工业社会迈入信息社会与人工智能社会，传统的货币制度框架，无论是布雷顿森林体系或其瓦解后的法币绝对垄断的货币制度格局，都已无力支撑新经济的发展需求。这一根本性矛盾催生了来自民间社会与企业界的强大呼声，形成了一股要求变革金融生态的历史大势。要用数千年的货币历史视角，稳定币的崛起，正是顺应这一大势的关键支点。

朱嘉明认为，稳定币的深远影响集中体现在对主流货币理论的两大颠覆性挑战上。

一方面是内生性本质。稳定币绝非经济系统的外生变量，而是内生于经济转型需求的必然产物。它并非被动适应环境，而是主动“刺激整个经济的改变”，成为塑造未来经济形态的驱动力量。

另一方面则是非中性本质。稳定币的兴起证明了货币具有强烈的“非中性”特征。其影响远超交易媒介功能，能深度改变资源配置、市场结构和经济权力分布。美联储等主要国家央行对稳定币的发展方向缺乏决定性话语权。历史证明，面对这种由市场和技术驱动的新金融形态，大多数国家的央行往往相对守旧和选择被动模式，难以发挥主导作用。

朱嘉明强调，稳定币的实践将彻底动摇货币理论长期争论的基石问题——货币究竟是中性的还是非中性的？是内生变量还是外生变量？稳定币以其内生的、非中性的鲜明特性，给出了实践答案。这一现实将迫使金融理论界突破传统框架，尤为重要的是，稳定币的发展可能与现代货币理论发生某种深层的融合互动，最终催生出一个适应数字时代、融合技术创新与经济思想的全新金融态势。这一融合过程，标志着货币制度范式正在经历一场历史性的重构。

美国正在创建一个“三位一体”的平行货币体系及其潜力

朱嘉明表示，当前美国在数字资产领域正在形成一个“三位一体”的平行货币体系。

第一是比特币的事实合法化。尽管美国从未承认比特币为货币，却也从未宣布其非法，而是将其界定为资产，甚至部分比特币被视作国家战略储备货币。

第二是将稳定币和创新联系在一起。在7月份，美国总统特朗普在白宫正式签署《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（简称《天才法案》），这是美国在联邦层面首例稳定币立法。

第三是将稳定币监管法制化。还是在7月份，众议院将审议通过《2025数字资产市场清晰法案》（简称《CLARITY法案》），获得通过之后移交给参议院。该法案将对加密货币属于证券还是商品进行严格定义，并涉及对数字资产的监管权划分，旨在推动整个货币体系转型以适应数字市场新框架。

朱嘉明表示，上述三者并非孤立存在，其深层意图在于构建一个“三位一体”的、与美联储传统金融货币体系平行的新货币体系，这也代表着美国在货币金融领域面向未来的战略布局。

在回答新经济学家智库关于美元稳定币体系与美元体系关系的提问时，朱嘉明指出，美元体系早有“欧洲美元”“石油美元”等分支，本质是美元按地域或行业用途的分类延伸，当前稳定币可视为美元的新型变体——“稳定币美元”。

当前全球监管体系对稳定币的规范都禁止其派生利息，以避免稳定币出现存款属性。但美国允许稳定币发行人将储备金投资于美债，这使得美债的稳定回报率间接转化为稳定币的“隐性利息”，吸引民众与商业机构长期持有，与加密资产的协同增强吸引力。

在量子计算尚未威胁加密安全的前提下，加密数字货币（如比特币）的价格上涨趋势，为持有稳定币参与加密生态的用户提供了资产增值的“双重补偿”——既享美债收益，又获加密资产升值潜力。

朱嘉明总结道，稳定币并非颠覆美元体系，而是通过技术赋能的“升级版美元分支”。其核心创新在于，以美债为锚创造“生息货币”功能，成为连接传统金融与加密生态的流动性桥梁。这一机制既延续美元根基，又拓展了美元在数字时代的应用场景与竞争力。

在中国应用路径是与央行数字货币并存

在回答新经济学家智库关于中国要如何应对稳定币浪潮的提问时，朱嘉明认为需要从三方面进行探讨。

第一，进一步构建基于金融安全稳定和金融创新的平衡战略。近年来，我国监管部门持续调整法律体系和监管框架，以应对剧烈变革的时代。在新的历史条件下，特别是面对美国加速美元稳定币的压力下，强化研究相关发展战略和调整政策是非常必要的。

第二，要全面总结央行数字货币（CBDC）的经验，开启研究人民币稳定币的可能性和现实性的研究和沙盘试验。一般来说，数字人民币由国家信用背书，聚焦主权货币数字化，强化金融监管与货币政策传导；而稳定币则由市场驱动，服务于跨境支付、加密生态兑换等灵活场景。二者如何协同与分工，需由相关决策部门审慎设计。

第三，要关注和理解美国和欧元区的与加密数字货币和稳定币的政策变化。例如，美国两党（民主党与共和党）对加密资产的认知本质趋同，差异仅体现在政策推进节奏上。例如，民主党执政期间曾试图通过立法严格监管稳定币，但因争议过大而搁置。值得注意的是，美国已有约5000万人持有加密资产，叠加比特币持续扩张的现实，最终迫使当局接受其存在。这印证了“市场倒逼监管”的逻辑。

朱嘉明特别说到，现代货币金融历史一再证明：技术路线易解，制度设计维艰。香港地区已经公布和8月开始实施的《稳定币条例》，具有不可低估的国际意义。朱嘉明称他本人寄以极大的关注和希望。

稳定币和普惠金融

朱嘉明特别指出，推动加密货币发展的领军人物大部分是80后，甚至有90后，这些推动者希望为穷人解决问题，推动普惠金融。在理解稳定币等加密货币的发展时，不仅要考虑国家、地缘政治、国际金融竞争等层面，还要看到其在普惠金融方面的积极意义，即帮助那些没有银行账户的人获得金融机会。

据Tether CEO Paolo Ardoino介绍，Tether已经建立了“人类历史上最大的美元分销网络”，在全球拥有数百万个实体接触点。在非洲，Tether已经完成了500个带有太阳能电池板和内置可充电电池的自助服务亭试点项目，非洲有4亿到6亿人无法获得电力，这些带太阳能电池板和电池的自助服务亭，Tether向村庄居民出售每月3 USDT的订阅服务，目前已经拥有约50万用户和1000万次电池更换。Tether预计到2026年，将拥有1万个自助服务亭；到2030年底，将达到10万个。这意味着到2030年，Tether将触及约3000万户家庭，以此计算，非洲将有1.2亿人日常依赖以USDT形式存在的美元。

朱嘉明谈道，随着稳定币运营商提供基础的支付、转账乃至能源服务，那些被传统金融排斥的人群获得了参与经济的机会。由稳定币带来的这场变革将是一个漫长的过程，企业、政府及社会公众有着不同需求，但都将成为变革的重要参与者，并在这个长期的、不可逆转的历史进程中找到自身定位。

最后，朱嘉明描绘了稳定币演进的壮阔图景：它根植于货币历史长河，爆发于加密资产扩张的市场洪流，冲击着固有的货币理论与制度，并承载着连接传统与未来、服务普惠金融的时代使命。这场由市场原发、技术驱动、多方博弈的变革，其终极目标指向在流动性、安全性与效率之间寻求新的平衡点，为构建一个更具包容性的全球金融生态开辟道路。