Tom Lee：为何涌现出这么多加密财库公司

来源：Pantera；编译：AIMan@金色财经

近日以太坊财库公司BitMine董事长Tom Lee 和Pantera Capital合伙人Cosmo Jiang 一起对话剖析投资数字资产财库公司（ DAT） 的理由，两人探讨了围绕，并解释了为什么 DAT 可能是比持有 ETF 或底层代币本身更佳的加密投资工具、DAT纷纷涌现的驱动因素、BitMine为什么选择以太坊财库、DAT可能的风险等。以下为对话精彩片段：

Cosmo： 当今的市场设置和市场结构怎样？是什么真正推动了数字资产的腾飞？

Tom Lee：  展望2025年，市场领导者将来自两个领域。一个仍然是AI、MAG 7以及类似的综合体，但今年，加密货币相关的股票也成为另一个市场领导者……

我认为AI的繁荣实际上是一种赋能，因为它向投资者明确表明，数字经济正在兴起。我认为这激发了人们的想象力，现在投资者对可编程货币非常感兴趣。我认为，稳定币之所以能成为加密货币界的ChatGPT故事，正是因为我们已经看到消费者、商家和银行的主流采用。

Cosmo：对于数字资产财库公司，寻求这种投资机会的投资者群体是什么样的？

Tom Lee：机构投资者和散户投资者对数字资产的兴趣令人瞩目。在机构投资者方面，我认为不仅是Circle，还有MicroStrategy，因为MicroStrategy确实改变了可转换债券市场和债券市场的性质，因为他们发行的债券——包括优先票据、可转换债券和债券——一直是同类债券中表现最好的。如果你没有持有MicroStrategy的债券，你的表现就会一直逊于那些大盘指数……

我和你一样惊讶。我当时想，“等ETF来了，你真的需要微策略吗？因为，你可以按资产净值（NAV）买入比特币，而且只要扣除一小笔费用，它就永远是比特币了。”事实证明，这些数字资产财库公司，以及那些做得正确的公司，确实能够让你的每股加密货币持仓量增加。这比直接持有ETF有很大优势。因为两者都会随着价格上涨，但其中一种每年会给你带来额外的加密货币单位。

Cosmo：人们认为数字资产财库只是高杠杆的加密货币投资，但实际情况要微妙得多。你如何分析数字资产财库公司表现的主要驱动因素？

Tom Lee： 我认为加密财库公司有五大优势，最终都归结于第六个要素，那就是管理。但首要驱动力是资本市场。如果一家加密财库公司以溢价交易，比如说，溢价两倍。这意味着，他们每次发行股票，都会以发行后卖出的一个单位买入两个单位，因为这就是溢价。他们实际上是通过出售股票来增持你的持股，这是一个非常奇怪的概念，但它确实是一种增值。

第二个驱动因素是 ETF 持有者需要承担资金成本。假设你去找某个机构借钱，利率是 10%。首先，加密货币 ETF 的持有者是公司，因此他们借钱的成本比大多数个人投资者更低。其次，加密财库公司可以利用加密货币的波动性，通过使用可转换债券、衍生品，甚至债券市场来降低资金成本。所以，他们实际上可以以几乎为零的利率借钱，而 MicroStrategy 的借钱利率是 0%。

第三个优势是，上市公司实际上可以发行股票。想象一下，有另一家数字资产财库公司——假设有一家，或者说有两家公司持有以太坊，但其中一家以资产净值（NAV）交易。溢价收购的那家公司可以以资产净值收购另一家公司，然后每股 ETH 的持有量就会突然增加。 

另一个区别是，他们可以建立一家运营公司，从而增加每股持股量。例如，在以太坊内部，这家以太坊财库公司实际上可以参与以太坊生态系统，从而积累更多 ETH，最终获得收益。

但最终还是要看市场是否相信这个故事。所以我认为，现任管理团队对如何实现我刚才描述的所有目标有一个清晰的愿景至关重要。我认为，那些市场相信的代币，交易价格会相当可观。这就是为什么Metaplanets的交易价格是七倍溢价。而且我认为，尤其是在新兴代币领域，这些代币实际上可以长期保持五到七倍的溢价。

Cosmo：是的，我认为你谈到的最后两点，这种产生收益和参与生态系统发展的能力是非比特币财库公司独有的。

Cosmo：你曾与过去另一个行业做过一个有趣的类比，那个行业的估值也是基于储备，但交易价格却高于储备价值。那是什么情况？为什么？

Tom Lee：有一些先例，我认为人们最容易想到的可能是石油行业或大宗商品……

1990年市值最大的股票是埃克森美孚，25年来，它一直是标准普尔500指数的前五名。所以，在你的整个职业生涯中，你可能会说，“好吧，市场上最大的股票是埃克森美孚。”有趣的是，它从来不以盈利来交易，只以已探明储量来交易，而且它的交易价格总是高于已探明储量。因为投资者会说：“嘿，这是埃克森美孚。他们很聪明，他们会钻探，他们总能找到更多的石油。”所以，你总是会以高于其基础石油持有量的溢价来估值它。

Cosmo： 并非所有这些数字资产财库都生而平等。在你看来，好的 DAT 应具备哪些品质和特征？

Tom Lee：对于投资者或股权投资者来说，真正重要的是相信一家公司的两件事。一是，该公司的运营具有内在价值；二是，他们相信该公司的盈利能够超过资本成本，因此他们会奖励该公司……

第二点是，你必须找到真正可靠的领先投资者。数字资产财库公司面临的挑战在于，你必须展现出对加密货币世界的信任，因为他们会与你合作，以及对传统金融界，也就是华尔街的信任。我认为，对于许多数字资产财库公司来说，找到这一点将会非常困难……

Cosmo：我大概已经看过70个项目了，60个项目都成功了。我完全同意你的观点。团队是最重要的因素之一。很明显，你需要资本市场引擎，你需要一个好的营销引擎。

Cosmo：BitMine是一家以太坊财库公司。为什么选择以太坊？

Tom Lee：对我们来说，以太坊似乎是创建数字资产财库公司的理想起点。以太坊真正吸引了我们的注意，因为我们意识到以太坊正是将现实世界资产代币化并放到区块链上的地方。现实世界的大多数资产都存在这样的情况。稳定币就是一个很好的例子。稳定币，也就是Circles能IPO的来源，本质上就是将美元放到区块链上，然后你可以用它进行加密货币交易……

现在银行实际上也对此很感兴趣。所以，摩根大通将创建自己的稳定币，高盛也一样。摩根大通将使用以太坊。Robinhood 刚刚宣布了一些代币化计划，将一些私人资产代币化。但同样，其中很多最终都会在以太坊区块链上进行。

把以太坊想象成软件，有人说它像石油，但实际上，正是软件驱动着所有这些活动。如果你观察技术栈，通常当你到达那个层级时，你通常会获得最高的倍数。因此，我认为以太坊相对于Circle可能被严重低估了。当然，我们认为稳定币的需求实际上可能会增长10倍。财政部长贝森特认为它可能是一个2万亿美元的市场。从今天的2000多亿美元来看，这意味着10倍的增长。这是指数级的。这将为以太坊带来指数级的需求。 

Cosmo：你认为有哪些风险，或者我们应该考虑什么，我们可能会忽略什么？

Tom Lee：风险肯定存在，但实际上有趣的是，有人可能会认为，从某些方面来看，数字资产财库公司的风险可能比ETF更小。

我认为两者共同面临的第一个风险是，都会出现所谓的”加密寒冬“，即价格会经历一个周期，达到一个峰值，然后价格就会下跌。就ETF而言，你持有的加密货币数量是固定的，比如每股以太坊。因此，如果以太坊价格下跌，你的损失也会相应增加。但在你持有ETH财库期间，该实体可能已经将你的以太坊持有量增加了两倍甚至十倍。

假设一家数字资产财库公司拥有价值 4 美元的以太坊，但两年后，他们每股的以太坊价值为 20 美元，或者 30 美元。如果以太坊进入熊市，下跌 40%，你的股价实际上不会下跌，因为你每股拥有的 ETH 价值大幅增加。我想这是风险之一，但每股 ETH 的价值可以增长，因此风险可以得到缓解。

第二，资本市场变得不友好，融资就会变得非常困难。因此，我之前提到的五六个引擎，现在变成了只有一两个提升每股资产净值的方法，市盈率也可能下降。我认为这是有可能的。但同样，由于它是公开交易的股票，这将真正激发整合的欲望，从而再次造成稀缺性，溢价可能会恢复。我认为方法有，风险也有，但这些风险也有抵消措施。

Cosmo： 存在风险，肯定存在波动......

但我基本同意你的观点，有很多抵消因素。人们喜欢提起的一件事就是它与灰度的关系，对吧？我认为灰度的比特币交易最终以低于资产净值（NAV）的价格交易了很长一段时间。那是一个非常不同的情况。事实上，灰度是一个封闭式信托。数字资产财库公司不是封闭式投资工具，而是上市公司。所以，他们可以在最终进行整合时进行回购，他们可以以低于资产净值一倍的价格对任何这类交易进行并购。

Tom Lee：其实 Cosmo 的观点很有道理。并不是说任何数字资产财库都想这么做，但如果他们的交易价格低于资产净值，理论上他们会卖出数字资产并回购股票，因为这是一个有效市场所期望的。或者，出于同样的原因，这也可以成为推动两家公司合并的理由。