稳定币：金融创新还是隐患？

稳定币，如今正站在监管改革的风口浪尖。2025年7月18日，美国总统特朗普签署《天才法案》（Genius Act）。该法案首次为稳定币设立明确的联邦监管标准，要求1:1美元抵押、定期审计、即时赎回机制，以及持有人优先清偿等条款。它为行业带来合法性，但同时也揭示了背后的权力纠葛，最直接的受益者是那些具备规模与透明度的主流稳定币发行方。

《天才法案》明确规定：只有获得联邦许可、或持有美联储和美国联邦存款保险公司（FDIC）监管的机构才能发行“支付稳定币”，而发行商需持有高质量储备资产（如美元现金或者美国国债）。截至2025年7月22日，全球稳定币总市值约为2680亿美元左右，其中几家龙头如下：

1. Tether（USDT）. USDT是目前全球市值最大（1610亿美元左右），流动性最高的稳定币，持有大量美债（近1000亿美元）。其缺点是审计不透明，在历史上曾多次发生储备披露争议。比如在2021年，美国商品期货交易委员会（CFTC）对 Tether 处以 4,100 万美元罚款，认定 2016–2019 年间，Tether 宣称其发行的 USDT 每个均由 “充分美元储备” 支持，但实际仅少量以美元计值存款，其他部分为商业票据、贷款或第三方资金。同年，纽约总检察长办公室（NYAG）裁定 Tether 与 Bitfinex 混合公司和客户资金，用以弥补高达 8.5 亿美元的储备缺口，最终以 1,850 万美元罚款了结。

2. USDC（USDC）。 USDC是目前世界上市值第二大（650亿美元左右）的稳定币。其优点是资产披露透明，由上市公司Circle公开审计，市场信任度相对较高。但是在2023年受到硅谷银行（SVB）挤兑事件影响（下文有详述），其价格一度下跌10%以上，最终幸亏美联储出手解决挤兑事件危机，得以转危为安。

其他几个市值比较大的稳定币还包括：DAI、Ethena USDe、World Liberty USD1等。其中值得一提的是USD1。USD1 是由 World Liberty Financial 推出的稳定币，该公司与特朗普家族密切相关。根据公开资料显示，World Liberty Financial 成立于 2024 年，由特朗普家族拥有 60% 控股，并收取 75% 代币销售收入。公司于 2025 年 3 月推出 USD1。公司管理层由 Trump 家族成员与外部合作伙伴共同构成：美国总统特朗普的儿子Eric Trump 和 Donald Trump Jr. 都拥有“Web3 大使”（Web3 Ambassador）头衔并参与日常管理，特朗普本人被列为“Chief Crypto Advocate”。

顾名思义，稳定币最大的卖点之一，是其币值和法币（比如美元）以1:1比例锁定。那么问题在于，稳定币真的像宣传的那样为投资者带来稳定么？

在回答这个问题前，我们先来看两个最近的案例。

第一个案例，是2022年UST算法币崩盘事件。

2018年，Do Kwon 与 Daniel Shin 在新加坡创立了Terraform Labs，并推出其主要产品 UST 和 LUNA，构成算法稳定币机制体系。当UST价格超过1美元时，用户可以销毁等值LUNA并铸造 UST, 然后在市场上卖出以赚取差价。由于UST 供应增加，价格下跌，其价格应该会回落到1美元。当 UST 价格低于 1 美元时，用户可以 用 1 个 UST 换回价值1美元 的 LUNA，然后将换出的 LUNA 卖出获利。该操作会销毁UST 导致其供应减少，并推动其价格回升到1美元。

该设计的初衷，是期望基于UST和LUNA之间的套利操作，维系UST的价格锚定。其中有一个关键的假设，是该稳定机制依赖LUNA的价值。然而2022年5月，LUNA暴跌，UST迅速脱锚，跌至约 0.1美元，造成两者合计市值蒸发约 45–50 亿美元，并引发整个加密市场约4000亿美元的市值蒸发。成千上万小投资人血本无归，一些机构如新加坡的三剑资本（Three Arrows Capital） 崩盘，整个链上生态震荡。后来，UST和Luna均被重组更名。该事件成为算法模型失效的典型案例，提醒广大投资者们不要再幼稚地相信“无抵押+算法”的稳定币设计。

第二个案例，是2023年USDC和硅谷银行危机。

2023年3月，USDC在硅谷银行存有33亿美元的现金储备，占其总储备资产的8%左右。3月10日，硅谷银行发生挤兑事件，并引发连锁反应。在市场爆出硅谷银行被接管的消息后，USDC价格在一天之内下跌12%至0.88美元，市值蒸发60亿美元左右。3月12日，美国财政部、美联储与联邦存款保险公司联手宣布对硅谷银行储户提供全额担保，包括超过 FDIC 25万美元保险上限的余额。该声明极大缓解市场恐慌。3月13日，USDC母公司Circle启动处理赎回积压并恢复流动性，USDC恢复1美元锚定。

这两个案例给了我们以下启示：

第一、 稳定币要“稳定”，其锚定必须具备真实、流动、低风险的资产支持作为抵押。最受市场信赖的抵押品之一，就是美元或者美国国债。如果没有可靠的资产抵押，就可能再次发生类似UST崩盘的事件，造成投资者损失。

第二、 稳定币若希望成为主流支付工具，就必须嵌入传统金融监管结构，具备合规托管与国家级兜底。具体来说，稳定币的锚定抵押，需要放在一个独立透明、可以被审计的和安全的托管账户里。从USDC硅谷银行事件可见，联邦担保（如联邦存款保险公司担保和央行流动性支持）是信心恢复的关键。说白了，稳定币本质上是一种“类银行负债”，当投资者信心崩溃时，市场需要“最后贷款人”撑底。

第三、 稳定币的设计还应考虑赎回机制的公平性和流动性压力测试。哪怕抵押资产真实存在，如果在压力时刻无法快速赎回，也可能引发“先逃优势”带来的连锁挤兑。

以上三点，构筑了稳定币所必需的“合规三角”，那就是：真实抵押、安全托管和国家信任、以及赎回机制和监管。

美国政府刚刚通过的《天才法案》，以及香港政府将在8月1号实施的《稳定币条例》（Stablecoins Ordinance），恰恰都是奔着这个目的去的。

两者虽同为监管框架，但其设计理念、监管重点与受益主体各有特点。美国的《天才法案》设立联邦许可机制，要求稳定币发行人提供等值美元或者国债抵押，并接受 FDIC 或联储监管。强调“支付型稳定币”的核心职能——必须可赎回、合规发行、公开审计。而香港的《稳定币条例》则要求发币机构获得香港金管局发牌，100%等值抵押、独立托管、遵守反洗钱（AML）和反恐融资（CFT）法规。《稳定币条例》特别强调托管资产安全与透明，接近“监管沙盒+许可发行”的混合模型。

两法皆强调透明度与风险控制。美国更聚焦于推动支付型稳定币在传统金融体系中的合规使用，适用于成熟发行机构。而香港则采用牌照准入机制，兼容创新型玩家申请，为未来离岸人民币数字化应用预留制度空间。

无论是美国的“合规促接入”，还是香港的“监管促创新”，最终目标一致，那就是让稳定币不只是“币”，而是可监管、可托底的“数字现金”。

展望未来，美国与香港在稳定币发展上的路径虽然不同，但可能形成既有竞争也有互补的格局。美国凭借美元主权货币地位、全球金融基础设施与《天才法案》带来的监管确定性，有望推动USDC、USDT 等美元稳定币更深入地融入国际支付与清算体系，成为全球支付网络的一部分，服务跨境贸易、电子商务甚至零售端小额支付。

而香港则以其“国际离岸金融中心”的角色，结合《稳定币条例》的灵活发牌制度和政策包容性，有潜力成为人民币数字化“出海”的桥头堡。随着中资科技企业如蚂蚁、京东等入局，香港稳定币未来可能在跨境人民币结算、东南亚数字金融、Web3 交易平台等场景中率先落地。

可以预见，中美两地将围绕“稳定币国际化话语权”展开一定程度的竞争。但更重要的是，两种制度探索本质上都是为了让稳定币具备金融合规性和系统稳定性。在未来多元化、去中心化的全球金融架构中，美元稳定币与人民币稳定币有可能在全球金融中形成并行、互补的双轮驱动。

稳定币之争，终归是规则与信任之争。谁能在安全、透明、效率之间找到平衡，谁就将掌握未来数字货币金融体系的话语权。