从「去中心化」叙事过渡到「中心化机构以合规化叙事」

撰文：司马聪 AI 频道

我关注一个新的主导性叙事并判断其含金量：从「去中心化」的叙事，过渡到「传统中心化机构以合规化叙事」。

我思考一个问题：「新牛市」，还是「洗牌前的回光返照」。

勿谓言之不预也

科技本应是人类进步的阶梯，但为何总被贪婪与投机裹挟？

从「去中心化」的叙事，过渡到「传统中心化机构以合规化叙事」，不变的，依然还是割韭菜。

稳定币法案由推出到今天落地，你会发现整个世界，极其疯狂，并「传统的上市公司、投资机构、华尔街，成为了这次投机炒作热潮的最大贡献者。

受害者已经不仅局限于传统的加密投机者…风险已经外溢到传统世界和更多人，外溢到传统金融。

从稳定币法案推出开始，受害者已经不仅局限于加密货币投机者之间的零和游戏，而是外溢到了更广泛的人群。

虽然当前的加密市场体量与 2008 年触发危机的传统金融市场相比仍小得多，但其深层逻辑是一致的：即缺乏透明度的高杠杆投机、资产价值的脱离基本面、以及风险在不同金融环节的传染性。 当一家制药公司（Windtree）也开始」建立 BNB 储备策略「时，这种跨界风险的传递，确实令人警惕。这意味着，非专业的企业为了追求短期市场热点，可能将核心资产配置于其不擅长且高波动的领域，一旦市场反转，将可能损害公司基本盘和普通股东利益。

让我们认清现实：从」去中心化「的叙事，过渡到」传统中心化机构以合规化叙事「，这是一个史上最强的加密中心化时代，也是历史上价格最高的时代。

加密资产的」主流化「路径

2009–2017

去中心化、匿名、对抗审查

2018–2023

交易所崛起、机构入场、监管试探

2024–2025

合规化、证券化、华尔街化

叙事改变：谁在主导现在的加密世界？

传统金融机构

（高盛、摩根大通、贝莱德）----------------------- 推动 ETF、发行稳定币、打包代币证券

上市公司

（MicroStrategy、Windtree、千循科技）--------- 有加密资产、炒作概念、拉抬股价

华尔街投行

（Galaxy Digital、Grayscale） ------------------- 推动代币证券化、结构化产品

政治人物

（特朗普、CZ、马斯克）-------------------------- 利用加密叙事获取支持、资金、影响力

加密资产的风险正在外溢到传统金融体系，像 2008 年那样，影响面更广、更难控制

2008 年金融危机的教训：

Ø 金融衍生品脱离实体经济

Ø 杠杆失控、风险层层传导

Ø 监管滞后、系统性风险爆发

Ø 最终由普通民众承担后果

这是现在一切的起点

事实上，特朗普的「加密友好」立场是其近期在竞选策略上的一个明显转变和政治手腕的体现。在他担任总统期间，虽然财政部和货币监理署（OCC）在某些方面对加密行业表现出一定的开放态度（例如允许银行提供加密托管服务），但特朗普本人早期对加密货币持怀疑态度，甚至称比特币为「基于空气的骗局」。

他当前的积极态度，更多是为了争取年轻选民、科技选民以及加密货币持有者的支持，并在政策上与拜登政府（特别是被加密行业视为」反加密「的 SEC 主席加里·詹斯勒）形成鲜明对比。

党内分歧： 即使在共和党内部，对加密货币的看法也存在分歧，既有积极拥抱创新和自由市场的派别，也有担忧其用于非法活动和洗钱的保守派。

特朗普第二任期（2025 年起）迅速推动加密友好政策，包括 2025 年 3 月建立战略比特币储备（基于没收的 170 亿美元比特币），并于 7 月 19 日签署《GENIUS 法案》规范稳定币。这些举措使美国被视为」全球加密资本「，比特币价格一度升至 10 万美元以上。

他任命亲密友（如 Paul Atkins 任 SEC 主席）和创建」加密及 AI 沙皇「职位（David Sacks），推动监管宽松，暂停对 Coinbase、Binance 等公司的 12 起调查。

民主党上台后的潜在攻击点

两党分歧：

民主党传统上对加密持谨慎态度，拜登政府（2021-2025）推动监管（如 EO 14067），Elizabeth Warren 等议员警告加密的洗钱风险。2025 年 5 月，民主党推出」End Crypto Corruption Act「反对特朗普政策。

共和党内部也分化，13 名共和党人 2025 年 7 月 15 日倒戈，反对《GENIUS 法案》，显示政策非党派主流。

攻击可能性：

• 法律追责：卸任后，特朗普的家族企业（如 World Liberty Financial）可能面临 SEC 调查，尤其 $TRUMP 代币的 5 亿美元收益涉嫌内幕交易。2025 年 5 月，Richard Blumenthal 已启动初步调查。

• 政治指控：民主党可能利用国会听证曝光特朗普的冲突利益（如与 Justin Sun 的 7500 万美元交易），损害其声誉。

• 政策逆转：民主党上台可能撤销比特币储备，出售 170 亿美元资产，打击加密市场信心。

必须正确看待稳定币及法案

早期的比特币和以太坊强调「抗审查」「自主控制资产」「摆脱传统金融压迫」，这是一种反建制的技术乌托邦主义。

如今，美国通过《稳定币法案》等立法尝试接纳加密，而推动这场变革的，不再是中本聪那样的匿名极客，而是 Circle、BlackRock、Franklin Templeton、Fidelity、Visa、Mastercard、甚至制药公司。

比如香港。

香港《稳定币条例》将于 2025 年 8 月 1 日生效，同时启动稳定币牌照申请。

此次稳定币发行人的牌照将不会以申请人自行下载表格、统一提交书面申请的方式进行，而是会以类似邀请申请制来安排。

所谓邀请申请制，一名消息人士解释称，在实际操作层面，负责监管发牌的香港金管局将与有意向的稳定币牌照申请人预先沟通，了解对方是否合乎基本申请资质，只有在预沟通中获得基本认可，才会由金管局发出申请表格。

另一名消息人士则透露，应用场景是被监管最看重的因素之一，能感觉到香港金管局对批牌非常慎重。

事实上，香港金管局总裁余伟文在 6 月 23 日出席香港投资基金公会年会时也作出了类似表态。他称，稳定币申请人必须要能够提供具体且务实的应用场景（a concrete and practical use case），「若没有应用场景，甚至拿不到申请表」。

目前已有五六十家公司有意申请香港稳定币牌照，其中包括中国内地央企、金融机构以及互联网巨头。

香港对稳定币发行人在风险管理上有非常严格的要求，尤其反洗钱、反恐怖融资的规管标准几乎与银行、电子钱包看齐，入场门槛很高，首阶段只会发出数张牌照。

2025 年 5 月 21 日香港立法会正式通过《稳定币条例草案》，香港股票市场就开始炒作稳定币概念股，并随后扩展至整个数字资产概念。

除了内地央企、互联网大厂、传统金融机构等，稳定币牌照申请的公司有多元化之势。一家香港上市医疗公司华检医疗（ 01931.HK ）于 7 月 17 日晚间公告，拟构建以医疗创新药高科技资产为核心的」NewCo+RWA「Web3 交易所生态，并配套发行专有稳定币 (IVDDollar)。该公司主要从事研发、生产、销售体外诊断医疗仪器及耗材（IVD 产品），2024 年度收益 31.62 亿元，年度归母净利润录 2.74 亿元。该公司 7 月 14 日还曾公告，董事会已议决，拟在纳斯达克进行双重主要上市。

2024 年 7 月 18 日，在筹备建立稳定币发牌制度的同时，香港金管局从 40 多份申请中核准了三组潜在发行人，纳入稳定币测试沙盒。三组沙盒测试者分别是：圆币创新科技有限公司;京东币链科技（香港）有限公司;渣打银行（香港）、安拟集团 (AnimocaBrands)、香港电讯 (HKT) 成立的合资公司。这三组发行人已分别处于沙盒的测试阶段、测试第二阶段、测试后期。

不对称的想象空间

加密世界正在推动并裹挟着一切力量推动这样一个幻想：稳定币法案落地有利于炒币！？

但问题是：稳定币合规之后，稳定币是新的链上投资通道的增量来源吗？

现实真的是这样吗？

《GENIUS 法案》明确监管对象为支付型稳定币，首先，法案对稳定币发行人施行严格准入管理，不得对其发行的稳定币提供利息。稳定币的发行方需要满足银行级的合规监管要求，在美国本土以外设立或注册的稳定币发行人如在美国境内展业，需在美国货币监理署（OCC）注册；且在美国金融机构持有足以满足其美国客户的流动性需求的储备资产。

法案还对非金融公众公司做了特殊规定。如果公众公司不是主要从事金融活动的公司，其全资或控股子公司、关联公司不得发行支付稳定币。

第二，法案对发行人储备资产提出严格要求，以保障稳定币的兑付能力，这也是法案的核心条款。

法案安排了诸多配套措施：一是严格禁止储备资产再抵押，明确禁止发行人将储备资产用于质押融资、借贷或其他投机性交易。二是每月公开披露储备金报告，如未偿付的稳定币总数、储备的金额和构成、每类储备工具的平均期限和托管地理位置等，并由公司首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）签字确认。合并发行总金额超过 500 亿美元的发行人，还应公开披露年度财务报表，其中需包括任何关联方交易等。

第三，强化反洗钱规则。法案要求发行人建立覆盖全业务流程的反洗钱与客户身份识别体系，如适当保留的支付稳定币交易记录，监控和报告可疑交易，阻止、冻结和拒绝违法交易等，通过技术手段与制度流程相结合，防范非法资金流动与恐怖融资风险。

外国稳定币发行人还需额外遵守美国财政部与其它司法辖区创建并实施的「互惠安排」，否则不得在美国境内提供或销售其于海外发行的稳定币。如果其它司法辖区的稳定币监管制度与美国《GENIUS 法案》建立的监管制度具有可比性，那么美国财政部可以与其它司法辖区创建并实施「互惠安排」。

因此，《GENIUS 法案》是为了解决支付型稳定币的」信任「和」风险「问题，而不是为了直接刺激人们去投资加密资产。

稳定币法案利好加密的运行原理成立吗？

问题是：不特定个人或者机构拿到稳定币后，去干什么？

稳定币与 RWA 离不开区块链底层架构的特性——稳定币以法币 / 国债等为锚定物，依托区块链智能合约实现 1:1 资产映射，成为连接传统金融与 Web3.0 的价值桥梁。

国内第三方支付（微信支付 MAU 超 11 亿、支付宝 MAU 达 9 亿）本质是锚定人民币的」类稳定币「机制，依赖法定储备保障币值稳定，且境内费率低至千分之几（如微信线上支付抽佣 0.6%），远优于海外平台百分之几（如 PayPal）。

与跨境支付（拥有跨境商品 / 服务交易行为）有关的互联网公司更积极地布局稳定币领域，如京东和蚂蚁金服。

优势：1）用户场景：Amazon 等企业拥有数亿用户和成熟支付场景（如跨境电商），可快速推广稳定币应用；2）技术能力：互联网公司具备技术研发能力；3）生态协同：B 端（供应链）+C 端（零售支付）闭环可强化稳定币网络效应。

《GENIUS 法案》（2025 年 7 月 19 日落地）明确将监管对象限定为」支付型稳定币「，定义为用于支付、转账或结算的数字资产，需 1:1 法币支持并满足银行级合规（如 OCC 注册）。

法案未直接提及」投融资型稳定币「，但通过禁止发行人提供利息和再抵押（第 2 条储备资产要求），间接限制了类似收益型稳定币（如 DAI）的投融资功能。

法案要求储备资产仅用于兑付，不得用于质押、借贷或投机交易（第 2 条第 1 款），这意味着发行人发行的稳定币（如 USDC）在设计上仅支持支付用途。2025 年 7 月，Circle CEO 明确表示 USDC 将聚焦跨境支付，日均交易量增至 12 亿美元。

那些具有明显投融资性质 （例如算法稳定币、收益型稳定币，或其价值增长依赖于发行方主动投资努力的稳定币），很可能不属于《GENIUS 法案》的直接监管范围，而是会受到现有的证券法（由 SEC 监管）或其他更严格的金融产品监管。

所以，这里潜藏着一个监管「灰区」：投融资型稳定币未被纳入正式监管，也未被明令禁止，等于「既不鼓励也不打压」，但仍在法律空白地带存活。

法案禁止发行方提供利息 → 压制了发行端的金融属性。

但不禁止用户将稳定币用于 DeFi 质押、RWA 投资 → 保留了用户端的金融属性。

答案在另一个法案里

稳定币开始以「支付叙事」获批发行，但随后被可能被用于广泛的投机场景，包括二级市场投资、抵押质押、机构建仓等。

这就是稳定币法案利好所谓加密世界的底层逻辑。

这正是当前加密市场最大的风险之一：

Ø 在一个「支付为名、投资为实」的结构下，监管者想管支付，但市场绕道用于投机；

Ø 由于发行人合规、投资人自由，监管链条不闭环，最终风险外溢到传统金融；

Ø 这将可能重演 2008 年那种「AAA 包装后广泛流通 + 流动性错配 + 缺乏用途监管」的系统性风险；

《清晰法案》明确了美国两大监管主体——证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）——在数字资产市场中各自的监管权限。根据该法案，SEC 主要负责稳定币的交易监管和稳定币、数字商品的反欺诈监管，而 CFTC 则负责数字资产市场的登记和交易监管。

《清晰法案》将数字资产定义为「通过加密、记录在分布式账本上的有价数字化表现（digital representation）」；同时又明确规定证券、证券衍生品、稳定币、银行存款和农产品等商品、商品衍生品、艺术品、资产池等投资品，即使是数字形式，也不算作「数字商品」的范畴，因此将仍按照现行规则划入监管。

《清晰法案》规定，在法案颁布起 180 天内，数字资产交易所、经纪商和交易商必须向 CFTC 进行临时注册，直到 SEC 和 CFTC 发布正式的注册流程。

此外，CFTC 监管数字商品的交易，也负责监管注册主体涉及「获准可支付稳定币（permitted payment stablecoin）」的合约，但无权对获准可支付稳定币出台规则，或对相关主体、稳定币发行人提出要求。

《清晰法案》也进一步明确，记录于区块链、能够被排他性持有、点对点直接转让而不需要中介（intermediaries）「的投资合同资产（investment contract asset）可以被视为数字资产，一应遵照《清晰法案》规定。

根据《清晰法案》，符合要求的投资合同数字资产不需要按照《证券法》要求在 SEC 登记，例如」发行方将数字资产在成熟区块链上运行或有意在 4 年内如此「，或」金额一年内不超过 7500 万美元「等。以上符合要求的投资合同资产将在 CFTC 登记。

根据《清晰法案》，SEC 负责监管获准可支付稳定币发行方（permitted payment stablecoin issuer）在交易商、经纪商、交易所或其它交易系统上的交易。此外，在 SEC 登记但被豁免于 CFTC 监管的数字商品交易活动也受到 SEC 监管。

此外《清晰法案》还规定《证券法》所规定的禁止欺诈、操纵或内幕交易的规则和司法判例，适用于获准可支付稳定币及数字商品交易，其适用程度应与证券交易相同，这部分监管责任仍由 SEC 负责。

意味着：

Ø 虽然这些支付型稳定币本身不是证券；

Ø 但只要它们在交易平台、经纪商等场所进行流通交易，则 SEC 的交易监管机制就会生效。

只要其币种被用于交易所 / 经纪商场所，SEC 就有监管权。

SEC 的监管权限不仅限于支付型稳定币的发行人及其储备管理（《GENIUS 法案》的核心），更是延伸到了这些稳定币在二级市场上的交易行为。

确认「监管闭环」的形成：结合《GENIUS 法案》（监管稳定币发行和储备）和《清晰法案》（明确代币性质，并赋予 SEC 对交易行为和市场诚信的广泛监管权力），美国确实正在构建一个全面覆盖、分工明确但又相互补充的数字资产监管闭环。

这份信息彻底粉碎了「只要是商品就不归 SEC 管」的简单化理解。即使是数字商品，如果其交易方式或市场行为存在欺诈、操纵等问题，SEC 依然可以介入。SEC 的权力渗透到了数字资产市场的每一个角落，确保市场行为的公平和诚信。

DeFi 将面临一次「合规化筛选」，部分项目可能因缺乏透明度、流动性或合规路径而退出市场。

如果一个山寨币只是因为符合了某个监管机构的「注册要求」（例如在 CFTC 注册），就被市场解读为「合规身份」，从而引发炒作，这本身就是一种危险的幻象。注册不等于具有基本面价值。

我的方法论：寻找有价值的项目，尤其是在新叙事下

1、收入可持续性和可扩展性

项目是否产生收入？如果是，它是否提供所需的服务？如果再次是，那么下一步就是查看可扩展性。

高速公路如何赚钱？每辆通过收费站的汽车都需要支付费用。然而，可以同时通过高速公路的汽车数量并不是无限的。为了增加收入，一旦高速公路接近拥堵，运营商有两种选择：通过建造新车道和 / 或增加费用来扩大它。

如果一个项目随着」流量「的增加而增加其收入，那么就满足了可扩展性要求。最好的项目是那些可以成倍增加收入的项目，因为它们的成本结构增长速度要慢得多。

2、健康的代币经济学

如果一个项目能够定期回购和销毁他们的代币，那么根据定义，流通中的每一个剩余代币所代表的经济利益将更高。这与传统金融中的公司股票回购方式没有太大区别，当时即使利润没有增长，每股收益 （EPS） 也会随着市场上流通股数量的减少而增加。那些利润增加而代币流通供应量减少的项目。

3、透明度

可以访问和验证其上运行的每条信息。

4、合规

世界上已经存在通用法律法规，它们（尚未）明确包含「区块链」一词，或者即使有一些已经包含，也没有得到一致执行，这一事实并不是不遵守它们的借口。当然，也有例外，比如完全去中心化的比特币区块链。

是否遵守《清晰法案》《GENIUS 法案》？是否被 SEC 视为证券？

5、明确的产品 / 服务愿景和不断创新

最成功的项目总是那些从一开始就从未显着改变其产品和愿景的项目。如果一个项目需要「重塑自我」，我将其视为一个危险标志，这意味着他们在此之前投入资金建造的任何东西几乎一文不值。另一个危险标志是需要更改其名称的项目。

如果一个项目继续开发其产品并沿同一范围扩展其服务套件，这始终是成功和健康需求的强烈标志。相反，一个项目在某个时候 」分支 「到与他们的核心愿景和产品不同的东西，这通常表明他们认为对它们的潜在需求有限。

6、可替代性及可被吸纳性

需要考虑技术、竞争对手等核心因素。

背景重申：稳定币法案落地意味着什么？

从本质上讲，稳定币法案的落地并非直接利好加密投机性资产，而是：

Ø 强化」稳定币=金融基础设施「的定位（法案规范了发行机制、储备金比例、银行与非银行的发行权限）

Ø 有利于传统金融机构合法合规地接入链上世界（如券商、银行、支付平台）

Ø 使得受监管平台有更强意愿对接链上项目，从而扩大部分优质加密资产的实际应用场景

结论是：

该法案 利好具备收入模式 + 合规能力 + 金融服务属性的协议类项目，对纯炒作性 Memecoin 或 Layer1 投机性资产并不构成根本利好。

详细分析：

Ø Coinbase 是稳健的 Web3 基础设施平台，不是 Web3 炒作的风口股，但属于加密中的」巴菲特类公司「，中长期值得重视。

Ø Circle 是稳定币 USDC 的发行方，正面受益于稳定币法案。

Ø Coinbase 是美国头部合规交易所，也直接持有 Circle 股份，是间接受益者。

Ø 以太坊是」链上美元系统「的承载者之一，稳定币政策利好它的基础设施角色，但短期未必立刻放量。

Ø SOL 具备投机优势，但在当前合规政策清晰化背景下，其估值溢价应逐步收敛；监管风险仍未解除。SEC 曾试图将其定性为证券，具监管灰色地带，通胀较高、未完全通缩。

Ø LINK 是少数在牛熊周期中都有明确收入和服务支撑的协议，值得作为长线配置对象。

Ø UNI（Uniswap）高风险高回报型项目，若未来引入协议费分成并成功对抗监管，可能出现价值重估。通胀较高、治理权价值仍有限。 SEC 已起草起诉意图，去中心化程度尚未化解风险。若 Uniswap 被 SEC 认定为」交易所「，可能面临执法

Ø AAVE 具有稳定收入模型和稳健产品逻辑，但合规壁垒是限制估值进一步提升的核心问题。

Ø Pendle 小众但专业的利率衍生品市场，投机性强，受限于市场体量与监管模糊。高度金融工程复杂性，合规极具挑战。

Ø ONDO 是稳定币法案落地最直接受益者之一，是真实世界资产（RWA）与链上连接的优质桥梁，前景极具想象空间。

Ø Pyth Network (PYTH) 链上 oracle 另一重要基础设施，有长线潜力。

Ø Aptos (APT) 有潜力逐步成为以太之外的第二主链，值得关注。

Ø Celestia (TIA)Web3 底层模块化发展中值得提前布局。

Ø BUIDL (BlackRock Tokenized Fund)BUIDL 代表机构入场趋势，短期稳定，长期受益于传统金融融合。

Ø TRAC (OriginTrail)RAC 结合现实应用与 DeFi 潜力，监管影响小，长期增长可期。

底层技术：高可替代性。 从纯粹的「将资产信息写入区块链」的技术角度看，其底层代币化标准（如 ERC-20）和智能合约编程是业界通用且开源的。任何具备区块链开发能力的团队都可以实现类似的基本代币化功能。

非技术性壁垒（高）。 ONDO 真正的壁垒在于其合规框架、法律结构、与传统金融机构的业务对接能力（如托管方、资产发行方）以及获取监管许可的经验。 这是一套涉及金融法、监管科技、传统金融运营流程的复杂系统工程。在学术上，这可以被视为一种「制度技术」（Institutional Technology）或「合规作为竞争优势」的体现。这种「技术」并非代码本身，而是将复杂的法律和金融流程转化为可执行的区块链协议的能力，具有极高的非技术复制难度。

Chainlink 是区块链的去中心化预言机网络，扮演着连接链上智能合约与链下现实世界数据的关键中间件角色。它解决的是区块链「数据孤岛」和「信任赤字」的核心问题。

预言机作为一种服务模式，其基本概念是可被其他团队或协议复制的。市场上也存在其他预言机项目（如 Band Protocol, Pyth Network 等）。

Chainlink 的真正壁垒在于其强大的网络效应和在行业中建立的无与伦比的信任。

从纯技术代码层面看，其可替代性中等。但从「网络效应」和「信任积累」这两个更深层次的维度看，Chainlink 的壁垒极高，其「生态技术可替代性」极低。

无论是大型科技公司（如云计算服务商，需要将链下数据引入区块链）还是传统金融数据服务商（如彭博社，需要扩展到链上数据市场），都可能希望控制或深度参与区块链的数据入口。