作者：arndxt 来源：X，@arndxt_xo 翻译：善欧巴，金色财经

这是一个由流动性驱动的牛市，但却没有传统意义上的流动性支撑。

美联储仍保持紧缩，财政刺激逐渐消退，但风险资产依旧一路飙升。为什么？因为在经济金字塔顶端，AI 驱动的资本利得和资本开支正层层向下传导；与此同时，加密金库公司（TCos） 发明了一种全新的传导机制，将股票市场的狂热 反射性地转化为链上买盘。

这一飞轮效应能帮助市场穿越季节性疲软和宏观噪音，直到 超大规模科技公司的资本开支减速或ETF买盘停滞。

我的核心论点（三点）

1.流动性来源的转移

不再来自美联储或财政部，而是来自 AI 超级科技公司的股权收益与资本开支。英伟达（NVDA）、微软（MSFT）的财富效应，加上 1000 亿美元以上的资本开支浪潮，正向劳动力、供应商乃至零售投资者辐射，把风险逐层推向曲线的末端——最终流入加密市场。

2.加密市场的新“重量级买家”

TCos（比特币的 MicroStrategy 模式，以太坊的 Bitmine/其他企业）成为公共股本与现货代币之间的桥梁。这是过去几轮周期中缺失的结构性买家。

3.宏观逆风目前仍可控

尽管数据中仍有顽固的通胀风险（关税、工资、美元）与疲软的劳动力市场，但 AI 带来的生产率预期 + 加密领域的监管利好，使得风险溢价被压缩。

1）AI 立于金字塔顶端

• 资本利得 → 风险轮动：标普 500 的前瞻市盈率已高企，零售投资者开始轮动至 无盈利科技股、高空头比例股票组合和加密资产。

• 资本开支即流动性：超大科技公司创纪录的投资支出，犹如私营部门的流动性水泵——资金流向供应商、员工和股东，随后又回流市场。

• 副作用：AI 基础设施建设（数据中心、芯片、电力）现在表现为投资增长，未来则转化为生产率提升。存在时间滞后，但 财富效应是即时的。

2）TCos = 新一代 DATs（数字资产金库）

• 从“0 代”到主动寻价：早期的 TCo（如 Saylor 的 MicroStrategy）是价格无敏感度的“底部买家”。新兴的以太坊 TCo 则是 主动寻价者，会在关键价位进行防守，并在股权价值上升时推动突破。

• 反身性循环：

  股权融资 → 买入储备资产（BTC/ETH） → 代币价格上涨 → TCo 股价上涨 → 融资成本下降 → 重复。这就是飞轮效应。

• 阿喀琉斯之踵：关键价位之间存在空档。如果 ETF 或散户买盘无法填补，突破失败会迫使 TCo 节约现金，价格也会迅速回落。

3）政策与仓位的顺风

• 加密监管松绑 与 更友好的政策姿态 打开了传统金融资本的管道。

• 关税“解决方案”是假象：企业在中国、墨西哥、加拿大及 USMCA（美墨加协定）相关豁免与司法结果上仍无明确性。这种不确定性让企业更倾向于 金融化而非资本开支——资金更多流向资产市场。

以太坊的现状（以及为何实现“逆转”）

• 金库需求 + ETF 资金流 为 ETH 提供了新的叙事，扭转了过去数年被 L2 压制的局面。

• “杯形理论”视角：追逐价格的 ETH TCos 守住 3,000 美元 → 3,300 美元 – 3,500 美元 → 4,000 美元区间；ETF 填补了中间区间。如果约 270 亿美元的排队需求分阶段实现，当前阶段可以延续。如果没有，那么空洞效应就很重要了。

• 我的解读：ETH 当前的买家结构已和以往周期完全不同。它不再是 “散户 vs 矿工”，而是 ETF + TCo 对抗流动性缺口。

宏观：忧虑之墙（以及市场为何能够攀上它们）

通胀

• 调查中的价格压力：连续三个月销售价格指数上升（为 2022 年 8 月以来最高），显示商品主导的价格压力，与关税传导、美元走软和工资粘性相一致。

• 解读：隐含通胀接近 ~4%，虽然不至于危机，但会使降息变得复杂。美联储只有在劳动力市场未崩溃时，才能容忍这种“有利于增长”的通胀。

劳动力

• 青年就业不足激增：青年就业不足率三个月均值接近 ~17%，成为早周期的“金丝雀”。年轻劳动者最先感受到周期转折；如果扩散到核心就业群体，市场风险会显现。

增长、债务与 AI

• AI 的财政对冲作用：如果全要素生产率（TFP）长期比基准高 +50bps，到 2055 年美国公共债务/GDP 可能只有 ~113%（基准 156%），且人均实际 GDP 高 ~17%。换言之，AI 是唯一足够大的可信增长杠杆，可以弯曲债务曲线。

• 但存在时滞：上世纪 80 年代的计算机投资到 90 年代末才转化为生产率红利，说明技术红利需要时间。市场今天已经在贴现未来效率。

关税与不确定性

• 政策迷雾 = 估值不确定性风险：未最终敲定的税率、模糊的协议（欧盟/日本）、豁免变动和法律挑战，都使前瞻成本曲线模糊。结果是 CFO 更倾向于金融资产而非长期实物投资——这在讽刺地支撑了市场，却也提升了中期通胀风险。

空头 vs 多头：我的评分卡

偏空因素

• TGA（财政部一般账户）消耗 + QT（量化紧缩）仍然偏紧。

• 9 月前的季节性疲软。

• 劳动力市场初步走弱；通胀再加速（关税/工资）。

偏多因素（加仓理由）

• AI 投资 + 财富效应是当下的流动性来源。

• 加密政策转向释放了传统金融资金管道。

• TCo/ETF 结构带来持续性的机械买盘。

• 2026 年美联储的鸽派构成提供了可信的前瞻催化剂。

结论：只要 AI → 零售 → TCo → 现货 这条链条还在，我依旧保持建设性（看多）。

什么会改变我的看法

• 超大科技资本开支下滑：AI 基础设施订单明显减速。

• ETF 需求停滞：持续流出或二级市场发行失败。

• TCo 股权融资关闸：融资折价、增发失败或净值溢价崩溃。

• 劳动力崩裂：青年群体的疲软扩散到核心就业群体。

• 关税冲击 → CPI 飙升：迫使美联储收紧而不是放松。

周期定位（非投资建议）

• 核心：高质量 AI 复合成长股；有选择地配置“卖水人”标的（算力、电力、网络）。

• 加密：BTC 作为 Beta，ETH 作为反身飞轮。尊重关键支撑位；在缺乏承接的突破行情中要警惕“空气袋”。

• 风险管理：围绕 ETF 流量数据、TCo 融资日程、超大科技公司指引进行仓位管理。支撑位加仓；情绪化突破缺乏跟进时减仓。

底线结论

这轮周期和 2021 年不同。

它由 AI 股权收益和资本开支所带来的私人部门流动性驱动，并通过新的企业结构（TCo）传导进加密市场，再由 ETF 认可。

这个飞轮是真实存在的，直到“金字塔顶端”（超大科技公司）停摆之前，它都会运转。

在此之前，市场的最小阻力路径依然是“向上、向右”。

宏观脉动更新｜2025年8月16日

涵盖以下主题：

1.本周宏观事件

2.比特币热度指标

3.市场概览

4.关键经济指标

5.中国焦点

1.本周宏观事件

上周

下周

2.比特币热度指标

3.市场概览

通胀数据与比特币反应：7月CPI为2.7%，符合预期，给市场带来初步宽慰，并推动比特币突破新高至124,000美元以上。然而，PPI环比大涨0.9% —— 创下三年来最大增幅 —— 提醒交易员生产成本仍然顽固。这种消费者通胀降温与生产端成本上升的拉锯，凸显了BTC对宏观信号的高度敏感性。

以太坊ETF机构化突破：美国现货ETH ETF录得史上最强单日流入，超10亿美元，领头的是贝莱德和富达。截至目前累计流入超过108亿美元，ETH正在逐步获得机构资产地位 —— 受益于流动性质押的监管清晰化。这股流入势头可能意味着以太坊正开启属于自己的ETF驱动增长周期，类似比特币年初的表现。

BitMine的大胆财库战略：BitMine将其股权计划扩大至245亿美元，释放出对以太坊的长期信心。其持仓已超过115万枚ETH，不仅是全球最大的上市公司ETH财库，还在塑造ETH供应动态中的战略角色。这种集中度也引发了一个问题：企业财库未来是否会影响以太坊市场的流动性和治理？

Bullish IPO凸显机构需求：Bullish 11亿美元IPO首日股价较发行价飙升143%，反映出机构对加密原生基础设施的强劲需求。在Peter Thiel与方舟投资的支持下，Bullish正在定位为传统市场与数字资产之间的高调桥梁 —— 表明投资者渴望为面向大规模机构资金的平台买单。

ALT5 Sigma押注另类财库：ALT5以15亿美元签下World Liberty代币交易，并邀请Eric Trump加入董事会，凸显另一趋势：企业财库正超越比特币与以太坊，探索更多元化的资产。究竟这是风险分散，还是战略分散，有待观察。但这表明治理代币与企业绑定型加密资产正受到越来越多关注。

Do Kwon案的先例效应：Do Kwon认罪不仅意味着一场高调风波的终结，更树立了先例。多年间，加密创始人都在灰色监管地带活动。如今，面临可能长达12年的刑期，传递出明确信号：加密领域的市场操纵与欺诈将面临与传统金融同等的惩罚。

4.关键经济指标

生成式AI与美国经济增长

• 投资与生产率：2025年上半年，IT设备投资 —— 很大部分与生成式AI基础设施相关 —— 占据了实际GDP增长的59%。生成式AI正在推动支出与估值，却尚未显著转化为广泛的生产率提升。

• 投资结构转移：传统投资（工厂、办公楼、零售）下降，而数据仓库激增，突显AI的主导地位。关税不确定性则推迟了其他资本项目。

• 市场动态：生成式AI正在重演互联网泡沫效应 —— 推高股市泡沫，“七巨头”拉动标普500大部分涨幅。一旦更广泛的经济放缓到来，科技股可能被抛售以填补其他亏损。

• 能源压力：预计到2030年，AI驱动的数据中心耗电量将与日本相当，美国电力需求增长由数据处理超越重工业。能源成本上升（补贴减少）可能压缩家庭预算，抑制消费。

• 生产率滞后：与过往科技浪潮类似，AI的长期红利需要整合与适应。在提升生产率之前，它将重塑劳动力市场，并带来行业赢家与输家。

生成式AI与美国政府债务

• 基准与生产率乐观情境：国会预算办公室预计，按当前假设，联邦债务到2055年将达GDP的156%。若AI加速生产率提升，则可能降至113%，且人均实际GDP比基准高17%。更强的生产率意味着更快的收入增长、赤字下降与债务负担减轻。

• 债券市场影响：更快的增长可能因资本需求增加推高收益率，但效率提升或拉低通胀。净效应仍不确定。

• AI生产率未知数：历史经验（电脑、互联网）显示创新与生产率提升之间存在长周期滞后。生成式AI可能也会如此 —— 其财政效益可能要数十年后才显现。

• 移民作为对冲力量：移民是美国劳动力增长的关键，外籍工人占劳动力的19%。若政策收紧、大规模遣返（每天3,000人），可能每年减少100万劳动力，推高工资和通胀，同时压低GDP增长与税收。

• 双重路径前景：

• AI驱动生产率繁荣 → 更强增长、更低债务比率

• 移民受限导致劳动力紧缩 → 增长放缓、通胀上升、赤字扩大

通胀压力加速迹象

• 调查显示价格上升：标普全球PMI调查显示，美国商品和服务售价在5-7月急升，7月创下自2022年8月以来最高。与全球价格指数下降形成鲜明对比 —— 这一轮通胀加速是美国独有的。

• 商品推动通胀：过去几年，服务价格涨幅领先商品，但近期商品涨幅反超 —— 很可能与关税直接相关。

• 企业反馈：公司指出，关税推高进口成本、美元走弱以及劳动力短缺带来的工资上涨，是售价攀升的主要原因。

• 隐含通胀趋势：按历史对比，标普全球估算美国通胀实际运行在4%左右，与耶鲁预算实验室预测的“关税未来一年可能额外推高2个百分点”一致。

• 美联储的两难：如果通胀继续走高而就业走弱，美联储将面临取舍。历史显示，除非认为冲击是暂时的，否则其会优先控制通胀，即便以牺牲就业为代价。

5.关税不确定性

尽管近期有一些宣布，但美国贸易政策仍缺乏清晰性，让企业在供应链与投资决策上犹豫不决。主要原因包括：

• 谈判未完成：对中国、墨西哥和加拿大的关税税率尚未确定。随着《美墨加协议》（USMCA）明年重新谈判，不确定性进一步加大。

• 临时性措施：许多关税在未完成协议情况下就已实施，未来仍可能重新谈判或豁免。企业和各国正积极游说寻求豁免。

• 模糊承诺：与欧盟、日本达成的协议包括美国投资与能源采购承诺，但均属非强制目标，解释差异已埋下争端隐患。

• 法律挑战：法院对关税合法性的质疑可能导致部分逆转，增加另一重不确定性。

• 豁免与游说：行业协会正加紧争取特定领域减免，意味着当前的关税结构可能只是暂时性的。

• 高关税冲击：超过60个国家目前面临远高于10%的关税，威胁出口与就业，并引发新一轮谈判（如爱尔兰、台湾、莱索托）。