撰文：Lyv

编辑：Bruce Shen、Felix Xu

TL;DR

我们认为 Figure Technology 是本轮周期上市的加密相关初创企业中，为数不多通过区块链技术真实赋能具体商业场景，实现显著价值增强的标的。具体来说，Figure 的贷款发起系统 LOS、Provenance 区块链、链上 RWA 交易平台 Figure Connect 形成了一套专攻美国万亿私人信贷市场的「区块链 +SaaS 产品」组合。其中 Figure Connect 推出仅 2 个季度以来，已产生超过 13 亿美元交易量、为 Figure 贡献超过 4500 万美元的收入，快速证明了其产品市场契合度（PMF）。我们相信，占据全球 RWA 资产份额 42% 的 Figure 在美股上市后，有望以 RWA 垂直头部的身份获得机构和交易员追捧，在估值上享受溢价。

执行概要

如果说上一个十年是加密货币的试验场，那么这个十年，现实世界资产（RWA）的上链才是真正的「主战场」。Figure ——这家由 SoFi 创始人 Mike Cagney 二次出发的金融科技公司，正「愚公移山」一般把数万亿美元的私募信贷市场逐渐搬上区块链。作为美国第四大 HELOC（房屋净值信贷额度）贷款机构，Figure「链上 HELOC 之王」，也是首个将在公开市场接受传统金融投资者考研的 RWA 平台。Figure 的成败，可能会成为未来五年 RWA 叙事的风向标。

核心论点： Figure Technology Solutions（以下简称「Figure」）代表了一个开创性的、基于 HELOC 细分市场垂直整合的金融生态系。该系统构建于区块链底层技术之上，旨在对规模达数万亿美元的私募信贷市场进行渐进但颠覆性的重构。

商业模式： Figure 的运营模式超越传统贷款机构，其本质是一个由「SaaS+ 区块链」技术驱动的金融科技公司。公司通过自营贷款部门（Figure Branded）及庞大的合作伙伴网络（Partner Branded），发起高需求的金融资产（主要为房屋净值信贷额度，即 HELOC），随后在其专有的 Provenance 区块链上将这些资产代币化，并通过其 Figure Connect 资本市场平台促进这些代币化资产的销售与融资。这一流程创造了一个强大的、自我强化的「飞轮效应」，涵盖了资产发起、流动性创造和费用生成等多个环节。

财务亮点（2025 年上半年）： 公司财务表现已展现出显著的拐点；在 2025 年上半年营收达 1.91 亿美元，同比增长 22.4%，并成功扭亏为盈，实现净利润 2910 万美元。这一转变的主要驱动力来自于其 Figure Connect 平台的爆炸性增长，该平台贡献了 4500 万美元的净收入（包含 2000 万美元「生态服务费」），不仅验证了其以平台为中心的战略，也展示了显著的经营杠杆效应。

核心优势与机遇：

• 先发优势与市场主导地位： Figure 在链上私募信贷 RWA 市场中占据主导地位，按照活跃贷款量测算市场份额超过 40%，其链上 HELOC 二级市场已处理超过 130 亿美元的交易。

• 专有的端到端技术堆栈： 拥有 Provenance 区块链、DART（数字资产注册技术）和 Figure Connect 等一系列专有技术，构成了一定的技术先发优势。

• 规模化的资产发起能力： 作为全美排名第四的 HELOC 贷款机构，Figure 已证明其具备较大规模发起资产的能力，累计发放超过 160 亿美元的 HELOC 贷款，并建立了由超过 160 家机构组成的合作伙伴网络。

• 富有远见的创始人： 创始人 Mike Cagney 在识别并利用大型金融市场中的结构性低效方面拥有成功的过往记录，其中 SOFI 的商业模式至今依旧被市场认可。

主要风险与挑战：

• 市场与执行风险： 业务高度依赖美国房地产和 HELOC 市场，该市场对利率波动和宏观经济状况高度敏感。将业务模式成功扩展至新的资产类别（商业贷款、个人消费贷款、信用卡贷款等）仍是关键的执行挑战。

• 监管不确定性： 公司的业务运营处于数字资产、区块链技术和消费信贷等多个领域不断演变的监管交汇点，在不同市场面临重大的合规与舆论风险。

• 创始人与公司治理风险： 双重股权结构赋予了创始人 Mike Cagney 约 90% 的投票权，导致权力高度集中，可能与公众股东的利益不一致。其在 SoFi 的争议性离职也带来了声誉风险因素。

估值与 IPO 背景： 公司在 2021 年的最后一轮私募融资中估值已达 32 亿美元。作为备受瞩目的「RWA 第一股」，其 IPO 估值将受到市场密切关注。Figure 于 2025 年 8 月 19 日正式提交 IPO 申请，计划在纳斯达克上市，股票代码为「FIGR」，这可能为未来数字资产公司的 IPO 设定新的基准。

01 创始人叙事 / 创业背景

我们认为创始人 Mike Cagney 的职业生涯深刻地塑造了 Figure 的基因。他是一位背景复杂但创业眼光独到的企业家，其过往的成功为 Figure 的未来创造了优秀的叙事基础。

Mike Cagney 是典型的华尔街「老兵」与硅谷颠覆者的结合体。在富国银行（Wells Fargo）担任交易员和对冲基金经理的背景，培养了他于敏锐、甚至可以说是「猎手般」的嗅觉，能够精准发现监管和市场的「金融断层线」，并构建引人入胜的叙事以吸引资本。

久经考验的商业模式与 SoFi 的成功： Cagney 的商业模式十分清晰：识别庞大、低效且受监管的金融市场，并利用技术进行颠覆。他联合创立的学生贷巨头 SoFi 便是这一模式的巅峰之作。SoFi 不仅成长为百亿美元估值的金融科技独角兽，更重要的是，它成功经历了多次市场周期的考验，被市场证明是一家成熟且富有韧性的金融科技公司。

争议性的个人历史与风险： 尽管商业上取得了巨大成功，Cagney 的个人历史却相当复杂。他在 SoFi 的辉煌任期，最终因一场包含性骚扰指控的「文化暴雷」而被迫终止。这段经历使其成为一位极具争议的人物，也为 Figure 带来了显著的「关键人物风险」，并可能成为上市公司潜在的声誉负债。

Figure「第二幕」： 创立 Figure 被视为 Cagney 的「第二幕」。这一次，他不再满足于在现有体系上优化，而是决心将在 SoFi 被验证成功的「颠覆思维」进行一次「链上升级」：

• 他将同样的策略，以区块链技术进行加持，应用于 Figure 的 HELOC（房屋净值信贷）业务，并以链上 HELOC 二级市场 Figure Connect 为创新工具，解决了 HELOC 交易市场效率低下、所有权和交易记录不透明的痛点。

• Cagney 更加激进的想法，则在 Democractized Prime（链上资产证券化 + P2P 交易）和 Figure Exchange（生息稳定币、受监管的加密货币超额抵押借贷）等实验性产品中得到初步验证和进一步的投入。

除 Mike Cagney 之外，Figure 核心领导层的另一成员是其妻子 June Ou，两人的合作构成了 Figure 领导层的「权力夫妻档」。如果说 Cagney 是 Figure 对外的战略家和发声者，那么 June Ou 则是公司内部技术和运营的基石。她拥有超过 20 年的技术领域经验，在 SoFi 期间担任首席运营官，主导了平台从单一的学生贷款产品扩展为一个多元化的金融服务平台。在 Figure，她从首席运营官升任总裁，继续负责公司的核心运营、技术开发和产品执行。

02 美国 HELOC 市场概述：次贷危机后已逐渐回暖

金融危机后，HELOC 余额经历了漫长的收缩：纽约联储研究显示，HELOC 余额自 2009 年见顶后持续下降到至少 2018 年末（2018Q4 仅约 4,120 亿美元，为 14 年低点）。

此后伴随房价与可支配房屋净值走高，同时税制变化、「利率锁定效应」（Lock-in：抑制一抵现金再融资，二抵产品开始回补）刺激 HELOC 市场持续增长：纽约联储 2025 年二季度报告称，HELOC 余额当季再增 90 亿美元至 4,110 亿美元，已连续 13 个季度上升（意味着底部大致出现在 2022 年初）。

资本市场迅速反应

次贷危机后，美国大银行对 HELOC 市场的态度趋于谨慎，强调风险管理和流动性控制，同时积极参与市场以捕捉增长机会。

可资本市场化通道正被重建

过去两年，HELOC/ 二抵证券化重新活跃：KBRA2024–2025 发布新 HELOC/CES 信用指数，称该类资产约占其追踪的私募 RMBS 存量的 4.5%，并判断 2025 年发行可能上升；高盛 2024 年推出 GSMBS 2024-HE1（99.6% 为二抵 HELOC）；Fitch 在 2024–2025 年多次审阅 / 评级含 HELOC 的交易并指出该板块的再起势头。这些动态表明，二抵的可资本市场化通道正被重建，为非存款机构与部分大行提供了资产周转 / 风险转移的基础设施。

2025 年 Chase 重返 HELOC 赛道

2025 年 8 月 25 日，Chase Home Lending 宣布重新上线 HELOC 产品。这意味着头部行在经历风险回撤、资本市场渠道恢复与需求回升后，重新配置该产品线。Wells Fargo 则仍未恢复对新客开放。

其他大型 / 区域性银行与信用社普遍活跃

美国银行（BofA）、PNC、U.S. Bank、Truist、Huntington 等大型 / 区域性银行仍在面向新客提供 HELOC 产品；花旗亦提供 HELOC；信用社板块（如州职员信用社、海军联邦等）在发放榜单中位居前列。从 2024 年 HMDA 排名看，美国银行以约 4.6 万笔居首，PNC、Citizens、Figure Lending 紧随其后，Figure Lending 作为少数非存款机构进入前十。

2024 年十大 HELOC 贷款机构：

HELOC 房贷承销商市场：头部集中，Figure 有充足拓客空间

机构数量：多而不「散」

基于 CFPB 对 HMDA 2023 年数据的报告，2023 年共有 1,221 家机构在 HMDA 中报送 HELOC 业务，但业务并不分散：前 25 家机构合计 46.1 万笔，占 44.4% 市场份额；且除 3 家外均为存款机构，没有一家是小银行。

2023 年在全部 1,221 家机构中：年发放<100 笔的机构有 388 家，合计仅 0.6 万笔；年发放 100–499 笔的机构 356 家，合计 6.8 万笔；年发放≥500 笔的机构 477 家，合计 96.6 万笔。换言之，约 39% 的机构（≥500 笔）完成了约 93% 的发放量，头部集中度极高。

Figure Lending 的相对位置

CFPB 认定非存款机构仅占 4.9% 发放量，整体可相当于一个头部银行机构的规模 - 例如前两名美国银行和 PNC（份额约 6.2%、5.1%）。作为非银平台代表，Figure 已成功进入前列。行业榜单显示，2023 年 Figure Lending 位列第 6，到了 2024 年已位列第 4；不过，Top25 总体仍由银行 / 信用社统治。

Figure Lending 目前仅合作 100 余家，对比可见，Figure 要想扩大 HELOC 交易规模，依赖与其他大型银行 / 信用社的合作分销与资本市场转移（证券化 / 信托），例如最新的 Figure Connect 链上二级市场的尝试。我们相信，Figure 在 HELOC 垂直市场的相对体量，足以支持其逐渐以技术优势和交易效率，获取更多的大型合作伙伴，扩大 Figure Connect 的交易规模。

03 Figure 的产品及其所服务的生态系统

Figure 已经在传统金融中的 HELOC 这个垂直市场的商业生态中，打造了一个整合全流程的技术产品堆栈；其对区块链技术恰到好处的运用，是 Web3 真实赋能 Web2 商业实例的一个较为突出的案例。

Provenance 区块链：Figure 精心设计的生态系统底层架构

• Cosmos SDK 的战略选择与架构优势： Provenance 是一个基于权益证明（PoS）的公有区块链，采用 Cosmos SDK 框架构建。与以太坊等通用平台不同，Cosmos SDK 专为创建「应用专用区块链」（AppChains）而设计。这使得 Figure 能够从零开始，构建一个完全为满足受监管金融服务（如身份验证、数据保密性、交易确定性）的严苛需求而量身定制的协议。通过将金融级别的功能（如身份属性、数据权限）直接嵌入协议层，Figure 实现了「合规即设计」的理念，相较于在通用区块链上构建类似方案的竞争者，拥有了根本性的架构优势。

• 作为不可篡改记录系统的角色： 作为生态系统内所有交易资产的唯一且具有法律效力的账本，Provenance 取代了传统金融中碎片化的遗留系统和对账流程。这种关于贷款合同、抵押品和所有权历史的不可篡改记录，创造了一个「单一事实来源」，极大地降低了欺诈风险（如抵押品的重复质押）并显著降低了审计与合规成本。据 Figure 估算，该技术平均每笔贷款可节省超过 100 个基点的成本。

Figure Connect：现代资本市场的核心引擎

Figure Connect 是一个原生的链上私募信贷资本市场平台，其工作流程通过一系列无缝衔接的链上步骤，彻底重塑了传统资产的流转方式。

重塑资产流转方式：

• 资产发起 (Origination): 贷款发起方（无论是 Figure 自营的 Figure Lending，还是如 The Loan Store 等合作伙伴）使用 Figure 的贷款发起系统（LOS）来承销一笔贷款。

• 在 Provenance 上进行代币化 (Tokenization): 贷款发放后，其合同及相关数据即在 Provenance 区块链上注册，成为一个独特的、原生的数字资产（RWA）。

• 市场挂牌 (Marketplace Listing): 发起方将此代币化的贷款资产在 Figure Connect 上挂牌出售。

• 投资者竞价与价格发现 (Bidding & Price Discovery): 机构投资者（如 Bayview Asset Management 或 Saluda Grade）可以在链上查看该资产及其经过验证的数据，并进行出价。发起方还可以接受「远期承诺」为未来的贷款池锁定价格。

• 双边即时结算 (Bilateral, Instantaneous Settlement): 一旦出价被接受，交易便在发起方和投资者的 Provenance 链上钱包之间直接进行。所有权转移被不可篡改地记录，结算近乎实时完成（T+0），从而消除了交易对手风险和结算风险，将传统的、长达数月的结算周期压缩至几天之内。

与 Figure 贷款业务的协同效应： Figure Lending 是该平台上最大的单一资产发起方，已累计发起超过 160 亿美元的 HELOC 贷款。这种垂直整合的模式创造了一个强大的自我强化飞轮，有效解决了新市场平台普遍面临的「冷启动」问题。Figure Lending 作为「锚定发起人」，为 Figure Connect 持续注入大量标准化的、高质量的资产，吸引了机构投资者；这些投资者的入场创造了一个流动的二级市场，这反过来又吸引了其他第三方发起方接入这个庞大的资金池，从而形成网络效应。

Democratized Prime：通过 DeFi 扩展资产效用

Democratized Prime 是一个构建在 Provenance 之上的去中心化借贷协议，是连接传统金融（TradFi）与去中心化金融（DeFi）的关键一步。

• 连接 TradFi 与 DeFi： Democratized Prime 允许将来自 Figure Connect 的代币化资产（如 HELOC 资产池）用作抵押品。2025 年 6 月，Figure 启动了一个 1500 万美元的额度，这标志着原生数字化的 RWA 首次可以在去中心化金融（DeFi）市场上作为抵押品使用。

• 资产的生产性用途： 该平台采用每小时一次的荷兰式拍卖机制来匹配贷方和借方。任何 Figure Markets 的成员都可以对 HELOC 资产池进行放贷并赚取收益，目前的年化收益率接近 9%。这证明了代币化的 RWA 不仅可以用于交易，还能成为 DeFi 生态系统中的生产性、可产生收益的资产，从而极大地提高了资本效率。

核心数字资产基础设施：DART 与 YLDS

• DART ( 数字资产注册技术 ): DART 于 2024 年 4 月推出，是一个基于 Provenance 区块链的留置权和电子票据（eNote）注册系统，旨在成为抵押贷款行业现有 MERS 系统的一个更现代、更高效的替代方案。它能够为高盛、杰富瑞等贷款人和投资者完善其在数字资产上的担保权益。截至 2025 年 6 月 30 日，通过 Figure 的 LOS 系统发起的贷款中，已有 80% 登记在 DART 上。

• YLDS 稳定币： YLDS 于 2025 年 2 月推出，是全球首个获得美国证券交易委员会（SEC）批准的、作为证券注册的计息稳定币。它由现金及现金等价物支持，并支付一个与有担保隔夜融资利率（SOFR）挂钩的浮动利率。YLDS 的战略角色是成为 Figure 生态系统的原生货币和主要结算资产，其受监管的地位为大规模采用提供了必要的信任基础。Figure 的目标是让 YLDS 成为 Figure 交易所的法定货币，并为生态系统提供法币出入金通道。

04 核心业务线

Figure 宏大的技术愿景最终必须通过其核心业务的规模化来实现。HELOC 业务是其稳固的基石，而平台化战略则是其增长的加速器。

1. 房屋净值信贷额度 (HELOC)：基石业务

运营流程与上链机制：

• 整个流程始于一个 100% 在线的申请，借助人工智能和自动估值模型（AVM），申请最快可在 5 分钟内获批，无需传统的房屋评估。

• 资金在短短 5 天内即可到账，这与传统银行长达数周甚至数月的流程形成了鲜明对比。

• 贷款并非在后续节点「上链」，而是在发起之初就成为「链上原生」资产。在贷款发放的那一刻，其电子票据（eNote）和相关的留置权信息就在 DART 上进行注册，从而创建了可被 Figure Connect 平台管理的代币化 RWA。

• Figure 自 2018 年成立以来便开始发放 HELOC 贷款，其首次链上资产证券化发生在 2020 年 3 月，这表明公司多年来一直在其区块链上积累贷款资产，为当前的市场平台构建了基础设施和交易历史。

市场规模与增长：

• Figure 及其合作伙伴已累计发放了超过 160 亿美元的 HELOC 贷款，服务了超过 20.1 万户家庭，这使得 Figure 的生态系统成为美国最大的非银行 HELOC 提供商之一。

• 在 2024 年，Figure 平台促成了 51 亿美元的 HELOC 发放，同比增长 50%。

客户获取战略：

• 初始战略 (2018 年至今 ): Figure 的早期策略是一次经典的金融科技颠覆。创始人 Cagney 敏锐地识别出一个市场空白：2008 年后大型银行大规模撤出 HELOC 市场，而房价回升为房主创造了创纪录的可提取净值。Figure 通过提供速度（5 天 vs 6 周）和便利性（100% 在线）的卓越价值主张，成功获取了第一批核心客户。

• 当前战略 (B2B2C 平台模式 ): 如今，Figure 的战略已演变为一个强大的 B2B2C 平台模式。公司将其整个技术堆栈作为白标「贷款即服务」（Lender as a Service）平台，提供给超过 160 家合作伙伴，包括银行、信用合作社和独立抵押贷款银行。

• 这一从直接贷款方到平台提供商的转变，是实现可扩展、轻资本增长的关键。Figure 通过技术赋能其他贷款机构，并从流经其生态系统的交易量中收取平台费用，极大地扩展了市场覆盖，而无需承担相应的营销支出或资产负债表风险。

• 我们此前对美国 HELOC 市场的分析告诉我们，Figure 还有至少 3x 的合作伙伴拓展空间。

已确认的金融机构合作伙伴名单：

根据 S-1 文件、公开新闻稿以及公司 X 官方账号的披露，以下是部分已和 Figure 达成合作的知名传统金融机构

2. 加密货币抵押贷款：战略性邻近业务

商业模式与规模：Figure 允许客户以其持有的比特币（BTC）或以太坊（ETH）作为抵押品借入现金，无需信用评分，最高贷款价值比（LTV）为 75%。但 1H25，HELOC 占 Figure 总贷款发起量的 99% 以上，表明加密货币贷款业务目前在总业务量中占比较小，但作为连接消费信贷与数字资产两大类别的桥梁，具有较为重要的战略意义。

价值主张与风险管理：

• 价值主张：为加密货币持有者提供流动性，而无需他们出售资产并触发资本利得税，从而使他们能够保留资产的潜在增值空间。

• 风险管理：所有抵押品都存放在去中心化的多方计算（MPC）钱包中。当抵押品价值下跌并触发追加保证金通知时，若借款人未能及时响应，抵押品将被清算，并收取 2% 的清算费用。

05 财务分析 / 同行基准比较

（2025 年上半年）

1. 收入深度剖析与可持续性分析

主要收入驱动因素：

• 2025 年上半年，Figure 的总净收入为 1.906 亿美元，较 2024 年同期的 1.56 亿美元增长了 22.4%。

• 公司的收入主要来源于：通过其贷款发起系统（LOS）产生的资产所带来的发起费、贷款销售收益、服务费和利息收入。在 2025 年上半年，这部分收入约占总净收入的 76%。

• Figure Connect 平台收入： 这是公司增长故事的核心。该平台的净收入在 2025 年上半年达到了 4500 万美元。与 2024 年全年仅为 20 万美元的收入相比，这是一个现象级的增长。

增长引擎分析：

• Figure Connect 收入的爆炸性增长是公司整体收入加速和实现盈利的根本催化剂，这充分验证了其平台化战略的成功。

• 在 2025 年上半年之前，Figure 的收入几乎完全依赖于其自身的贷款活动（发起、销售、服务），这是一种资本密集型的传统贷款模式。而 2025 年上半年来自 Figure Connect 的 4500 万美元收入，则代表了来自第三方交易量的高利润、轻资本的平台费用。

• 这表明，Figure 的 B2B2C 战略不仅行之有效，而且正在迅速扩大规模。这种增长模式是可持续的，甚至可能进一步加速。随着网络效应的显现，以及更多资产类别被引入 Figure Connect，其价值主张将不断增强，从而驱动一个增长的良性循环。与纯粹的贷款业务相比，这是一个可扩展性更强、利润率更高的商业模式。

2. 盈利能力与成本结构分析

盈利路径：Figure 实现了戏剧性的财务逆转，在 2025 年上半年报告了 2940 万美元的净利润，而 2024 年同期则为 1340 万美元的净亏损。

成本对利润率扩张的贡献：

• Figure 的盈利能力不仅是收入增长的结果，更是其基于区块链的商业模式所带来的内在成本效率的直接体现。传统的贷款发起、服务和证券化流程涉及众多中介机构以及大量重复的手动操作，导致运营成本高昂。

• Figure 利用 Provenance 区块链作为单一、不可篡改的账本，将许多此类功能自动化。DART 取代了 MERS，智能合约取代了人工验证，链上透明度降低了审计和合规的开销。

• Figure 声称这些效率提升平均为每笔贷款节省了超过 100 个基点的成本。随着贷款发放量的增加，这些成本节约也随之扩大，从而带来了利润率的提升。与传统贷款机构的成本通常随业务量线性增长不同，Figure 的技术平台创造了显著的经营杠杆。特别是来自 Figure Connect 的收入，其利润率极高，直接贡献于净利润，解释了公司为何能如此迅速地扭亏为盈。

3. 关键财务指标与同行比较

现金流与股东权益回报率 (ROE)：

截至 2025 年 6 月 30 日，公司的股东权益总额为 4.045 亿美元。将 2025 年上半年的净利润（2940 万美元）年化处理，可初步估算出其年化 ROE 约为 14.5%。对于一个处于成长阶段的公司而言，这是一个强劲的指标。

资产负债表与资本结构：

截至 2025 年 6 月 30 日，Figure 的总资产为 12.7 亿美元，总负债为 8.69 亿美元，股东权益总额为 4.045 亿美元。公司账面上存在 2.917 亿美元的累计亏损，这反映了其在实现盈利前对增长的持续投入。

同行基准比较：

为全面评估 Figure 的业绩，与关键上市公司的比较至关重要。SoFi 是一个相关的金融科技贷款公司，Rocket 是抵押贷款技术巨头，Block 是拥有加密业务的多元化金融科技公司，而 Circle 则是受监管数字资产发行方的标杆。此比较表为投资者提供了一个量化基础，以便快速评估 Figure 在增长、盈利能力和效率方面的财务状况，并突显其强劲增长与新兴盈利能力的独特组合。

06 核心管理团队 / 股东结构 / 关键风险

Figure 核心管理团队

根据招股书和公开领英数据，Figure 组建了一支在金融、技术和法律领域经验丰富的高管团队：

治理与股东结构：一家「受控公司」

• IPO 后，Figure 将采用双重股权结构，其中 B 类股每股拥有十票投票权。创始人 Mike Cagney 及其许可的受让人将持有全部 B 类股，合计拥有公司约 90% 的投票权。

• 这意味着，根据纳斯达克的规定，Figure 将成为一家「受控公司」。公众股东在公司的战略决策、董事会构成或高管薪酬方面几乎没有发言权，公司的命运将完全与 Cagney 的远见和执行力绑定；这种股东控制权的缺失将是关注公司治理的投资者的主要顾虑，并可能影响其估值。

关键投资风险

根据招股书文件与分析，我们认为投资者需关注以下核心风险：

• 竞争风险： Figure 面临来自两方面的激烈竞争：一是重新进入 HELOC 市场的传统金融机构，二是其他新兴的金融科技竞争对手。此外，来自不受监管或监管较宽松的加密原生公司的竞争也不容忽视，这些公司可能行动更为迅速。

• 区块链与数字资产风险： 区块链在资本市场的应用仍处于早期阶段。公司面临该技术固有的多项风险，包括潜在的安全漏洞、数字资产监管的持续不确定性，以及加密市场波动对其业务的影响。

• 宏观经济敏感性： 公司的核心 HELOC 业务高度依赖于美国房地产市场的健康状况和利率周期。房价的大幅下跌或利率的长期高企，都可能抑制市场对其主要产品的需求。

07 总结与看点

Figure 的 IPO 不仅是又一家金融科技公司的上市，它更是对整个现实世界资产（RWA）代币化主题迄今为止最重要的一次公开市场验证。Figure 并非一个理论项目，而是一个已经实现盈利、规模化运营，并在链上完成数十亿美元真实金融资产代币化与交易的实体企业。

1. RWA 主题的公开市场考验

• 看涨理由：看涨的逻辑建立在 Figure 垂直整合生态系统的强大实力之上。如果 Figure Connect 能够成功地从 HELOC 扩展到更广泛的私募信贷资产类别（如汽车贷款、消费贷款、中小企业贷款），并成为该领域占主导地位的区块链市场平台，那么公司将从一个贷款机构转变为不可或缺的金融市场基础设施。在这种情景下，其潜在市场规模将从 HELOC 市场扩展至数万亿美元的全球私募信贷市场，从而有理由获得基于平台业务的更高估值倍数。

• 看跌理由：看跌的观点则聚焦于其创始人与公司治理结构中高度集中的风险，以及重大的监管和宏观经济逆风。投资者必须愿意几乎完全押注于 Mike Cagney 的长期愿景和执行力，而一旦其战略失误或其领导风格引发新的争议，投资者将鲜有制衡手段。

• 也有分析指出，除了规模 4000 亿的 HELOC 市场，其他私人信贷细分市场行业集中度更高，存量业务多在大型全国性银行手中，Figure 的区块链技术带来的增量商业价值有限，难以推动这些垂类的存量变革。

• 最终评估：Figure 的 IPO 提供了一个引人注目但高风险的投资机会。公司在一个潜力巨大的市场中拥有明确的技术和先发优势。其近期的财务表现证明了其商业模式的可行性和经营杠杆。然而，投资者必须将这些优势与深刻的公司治理风险以及外部监管和经济环境的不确定性进行权衡。作为一只公开交易的股票，FIGR 的成败将可能产生显著的连锁反应，或影响未来数年机构资本流入更广泛的 RWA 领域的步伐。

2. 上市后的股价上涨催化剂

利率下行与需求复苏：

• 温和的利率下行将降低 HELOC 借贷成本，刺激更多房主申请信用状况良好的房屋净值信贷额度。由于过去一年多高利率环境压抑了住房抵押借贷需求，哪怕 50bps 的累计降息也会显著改善 HELOC 的月供负担。

• 数据显示，2024 年初至 2025 年初 HELOC 利率已下降约 2.5 个百分点，2025 年 3 月平均第二顺位房屋净值信贷利率已降至 7.5% 以下，带动借 $50,000 的月供从 $412 降至 $311。随着 2025 下半年如预期再降息 50bps，借款成本将进一步降低。

• 2025 年一季度美国房屋净值二押贷款提取额达 $250 亿，同比大增 22%，创 17 年来同期新高。可见，利率下行正在促使借款人行为转变，「借房屋净值」的意愿增强。

• 另外，利率下行将会促进更多的新屋动工、旧屋翻新，刺激整体房地产行业产生更多资金需求。

对 Figure 的直接影响：

• 对于 Figure 而言，借助其敏捷的线上平台和快速审批流程，有望承接这波需求增长，贷款发起量和 Figure Connect 平台交易规模将同步扩大。

• Figure 自身由于主要收入来自平台费用而非放贷利差，对利率的直接财务敏感性较低，但其交易量高度依赖利率驱动的贷款需求。总体来看，降息对以利息收入为主的公司有复杂影响，对以手续费为主的公司（如 Figure）主要通过业务量间接影响。