作者：J.A.E

2025年10月11日，加密市场经历了一次史无前例的杠杆清除，标志着本轮牛市周期中最剧烈的一次修正。加密行业总市值一度蒸发逾5,000亿美元，24小时清算总额超过190亿美元，有业内人士估算实际的清算规模或高达300-400亿。该数字远超过往任何一次市场暴跌的清算记录，超160万交易员的头寸被强平。PANews将在本文深度剖析此次市场暴跌的原因，对行业的启发以便投资者制定下一步的应对策略。

宏观震源：特朗普100%关税引爆全球风险资产抛售潮

加密市场流传着对本轮暴跌的一个阴谋论，认为是有人对币安定价机制漏洞的精准狙击。10月6日，币安发布了一则调整WBETH、BNSOL价格指数的公告，并将在10月14日生效，不免令人怀疑是在生效前特意开展的一场定向狙击。

然而，根据加密KOL江卓尔整理的时间线，暴跌的传导链路实际上有迹可循。

由此可见，引发本次史诗级暴跌的导火索极有可能是地缘政治风险的升级。美国总统特朗普通过Truth Social宣布，作为对中国扩大稀土元素出口限制的报复，美国将从11月1日起对所有中国进口商品额外加征100%关税，其强硬的贸易政策声明瞬间点燃了全球资本市场的恐慌情绪。

各类加密资产在此期间遭受重创。BTC一路跌至102,000美元，跌幅近16% 。ETH则跌至3,635美元，跌幅一度超过20% 。长尾山寨币经历了更为残酷的流动性真空，出现了瞬间插针，跌幅在20%到90%不等 。剧烈的抛售活动导致BTC与ETH的24小时交易量分别激增145%和148%，显示出市场由恐慌驱动的去杠杆过程。

本次暴跌表明，加密市场已经深度嵌入全球宏观叙事，地缘政治摩擦不再是遥远的外部因素，而是可通过传统市场的风险厌恶情绪，直接引发加密衍生品市场的巨量抛售。机构投资者的去风险行为首先体现在对流动性最高资产（BTC/ETH）的集中抛售，进而触发了衍生品市场连锁清算的阈值。宏观不确定性通过地缘政治因素，首次以如此巨大的能量渗透并引爆了加密市场的危机。

CEX的定价机制风险：锚定资产脱钩引发连环爆仓

尽管宏观冲击是导火索，但关键的结构性问题还是在于CEX的链式传导风险。

在此前的牛市中，USDe的爆炸性增长部分得益于其被主流CEX接纳为合约交易的保证金抵押品，从而为其创造了巨大的流动性入口与应用场景。全仓保证金机制的特点是使用账户内所有可用资金与抵押品来共同维持交易者所建立的仓位，用于降低单一头寸的提前清算风险。不过，在市场波动剧烈的条件下，仓位的亏损将迅速吞噬掉全额保证金，引发CEX清算机制对所有抵押品的同步强制抛售。

当全球市场抛售潮导致BTC/ETH衍生品头寸触发币安的保证金要求时，自动清算系统启动。为了迅速偿还债务，系统必须大规模地出售交易者账户中的抵押品。

由于USDe被用作主要抵押品，清算系统便成为了USDe的巨大抛压，因其规模远超市场对USDe的实时承接能力，导致USDe在币安上的交易价格脱锚，一度暴跌至0.65美元。

Ethena Labs创始人Guy Young在 X 平台发文表示：预言机曾尝试识别两种不同的场景，一个是二级市场价格暂时错位，另一个是抵押品永久性减值，而后者在USDe上从未发生过。正如其所言，USDe脱锚主要在币安现货市场出现，其它CEX及链上DEX等交易平台均未发生显著的脱锚。

USDe脱锚的原因或是币安理财上的USDe奖励产品与喂价机制共同作用的结果。根据公告，币安上的USDe理财产品APY高达12%，原本将持续至10月21日，但如今已被下架。

显而易见的是，为追求极致收益，大量用户（包括专业机构/做市商/大户等）可能通过将USDe存入币安Loans等途径，实行高杠杆循环借贷策略，以获得更多USDe再存入币安理财产品，进而放大年化收益。

然而，币安采用的USDe价格却是内部市场报价，而非全市场的加权平均值。因此，一旦USDe脱锚，所有执行循环借贷策略的用户杠杆都将断裂。从高杠杆用户爆仓起始，USDe的脱锚程度被持续加深，直至完全清除杠杆用户。

市场上也有用户反映，当USDe暴跌时，从币安提现资产却经过了约一小时才完成。套利盘的缺位亦或是USDe未能减轻脱锚程度或即时回锚的另一重原因。

当USDe跌至最低点时，另一条链路的风险也被引爆。WBETH、BNSOL两类流动性质押凭证（LSTs）是币安生态内独有的加密资产。除了通过USDe执行循环借贷策略的用户，亦有大量投资者质押手中的ETH/SOL获得WBETH/BNSOL，一方面抵押LSTs循环借贷出稳定币再兑换成更多的USDe，另一方面赚取质押利率来抵消部分借贷利率。

WBETH与BNSOL等LSTs，理论上应与其基础资产（ETH与SOL）的价值紧密挂钩，由CEX或底层协议提供的官方质押兑换率决定 。不过，WBETH/USDT与BNSOL/USDT等LSTs现货交易对的流动性，相比其基础资产交易对，通常都处于“低洼地带”。

币安发布的调整WBETH、BNSOL价格指数公告则暴露了定价机制的缺陷。CEX为计算永续合约的“标记价格”（Mark Price），即用于触发保证金追加与清算的最终估值，通常会使用到”指数价格“（Index Price）。在调整之前，WBETH的价格指数有20%权重直接来源于币安上的WBETHUSDT现货价格；BNSOL的价格指数也有30%权重来源于BNSOLUSDT的现货价格，意味着即使LSTs的官方质押兑换比率保持不变，但只要终端资产USDe脱锚，就会导致低流动性的LSTs在现货市场大量抛售，便可迅速压低CEX衍生品系统的指数价格（Index Price），从而影响到用于清算的标记价格（Mark Price），造成短时间内的大规模清算。

“灾后重建”，行业需要哪些改进

暴跌发生后，作为本轮清算地震的震中，币安因其喂价机制的错误主动承担了责任，承诺将为因三类锚定资产而亏损的用户提供赔偿。另外，币安也在10月12日凌晨发布了公告，将调整相关参数，包括：将赎回价格添加到BNSOL、WBETH与USDe的价格指数权重；为USDe的指数新增最低价格限制，以提升价格稳定性；提高风险控制参数复审频率，以确保能根据市场情况动态调整。

OKX创始人Star则发文称行业应该花时间思考下此次暴跌有什么更深层次的结构性问题在发挥作用。Crypto.com CEO也呼吁监管机构调查清算规模最大的几家交易所。然而，比起被查，不如自查。

本次暴跌是一场对CEX风控能力的高强度压力测试，暴露了CEX在追求交易量与用户增长时，未能充分隔离锚定资产作为抵押品在全仓保证金系统中的结构性风险。

CEX应对用作抵押品的资产实行更严格的分类与折价率（Haircut）管理。对于非法币稳定币，应强制要求使用隔离保证金，或将折价率提高至几乎为零，以防CEX的定价机制再次成为市场传染的源头。

市场应对所有非法币全额抵押的稳定币提出更高的透明度和机制韧性要求。投资者应反复权衡高收益和结构性风险，从根本上摈弃对“无风险高收益”的信仰。为了优化风险模型，Ethena等协议也应调整其抵押品分配策略，控制抵押链路，在市场进入熊市或出现负资金费率趋势时，提高对流动性更高、风险更低资产的配置比例。

本次事件也暴露了CEX与DeFi紧密耦合的痛点。尽管DeFi致力于去中心化，但为实现高效、低滑点的衍生品对冲，协议又不得不依赖于CEX的流动性与清算效率，导致DeFi协议的安全边界，仍由CEX的定价机制所定义。未来市场必须寻求一种去中心化的衍生品基础设施，既能提供深度流动性，又能从根本上消除CEX喂价的风险。

加密从业者们也为本轮暴跌后的行业建设方向积极建言献策。

Conflux联创Forgiven表示，部分锚定资产的清算喂价应设置硬底，而非直接采用现货盘口价格。若将USDe作为统一账户的保证金，CEX根据市场流动性来弹性约束保证金支持的最大头寸规模将是更合理的设计。

Nothing Research合伙人0xTodd认为，诸如WBETH和BNSOL等CEX生态内自托管的LSTs，没有任何第三方风险，应直接锚定其底层资产，不仅有助于其挂钩稳定性，还可促进LSTs 的使用。

F2Pool&Cobo联创神鱼提出了三条系统设计原则：1）不在系统层面设计"临界态可达"的结构；2）避免担保物同质化；3）保持负反馈回路的物理多样性。

“1011暴跌”不仅是一次市场的剧烈出清，更是对加密行业基础设施与风险逻辑的深度拷问。当CEX的定价机制成为系统性风险的放大器，当高收益产品背后潜藏着未被识别的结构性软肋，行业必须直面一个根本性问题：在追求效率与规模的同时，我们是否真正建立了足以抵御连锁冲击的体系？