当前市场RWA热潮之下的冷思考

来源：七瓶不上头的机器人

导读：RWA的核心业务逻辑是资产代币化，也就是在资产证券化的基础上往前再走一步，用代币的技术形态作为载体承载基础资产内涵的各种权益和风险，其意义在于可充分发挥区块链底层架构的技术优势，在降低投资者参与门槛、提高金融产品周转效率和提升自动化执行水平等方面均具有成本和效率的先天优势，但RWA对业务场景的数据化程度要求比较高，应用落地受“要上链，先上线”的约束。RWA从叫好到叫座之间有哪些具体因素可以发挥加速作用？又有哪些具体的路径可以引导市场资源的有效投入？当下市场，RWA凭借哪些因素可以获得自己的生存空间？在这里，我们基于对RWA发展趋势的深度认可，针对当下市场出现的RWA热潮进行一些冷思考，以期发挥去伪存真，排除干扰的作用，以便行业集中精力更加高效的找到RWA的发展路径。

今年以来，RWA持续成为全球范围高度关注的热点话题，一方面，美国、欧盟不断出台相关政策，对资产代币化以及稳定币等领域出现的创新业态进行回应和规范，如4月3日，美国众议院金融服务委员会即投票通过了《为更好的账本经济而制定的稳定币透明度和问责制》（简称 STABLE法案），并明确了对稳定币发行所需的准备金和资本要求和反洗钱标准；另一方面，众多金融机构及行业龙头企业纷纷宣布推出代币化相关产品，如：

• 美国Ondo Finance将美国短期国债（T-Bills）代币化，投资者可持有并获得国债收益（年化约 4-5%）；

• 华夏基金(香港)推出 “华夏港元数字货币基金”，成为亚太地区首只面向零售投资者的代币化基金；

• 渣打银行和香港金管局（HKMA）利用区块链平台 eTrade Connect 将信用证（LC）、提单等贸易文件代币化，中小企业可快速获得融资；

• 惠理集团推出基于以太坊的私募股权基金代币（VPF Token） ，投资标的包括香港科技初创企业和东南亚基建项目，投资者可通过代币赎回基金份额，或在场外市场（OTC）转让；

• 美国贝莱德与Securitize 合作推出基于区块链的房地产投资基金，允许投资者通过代币（如 SEC 合规的 Reg D 证券）持有部分商业地产（如纽约、旧金山写字楼）的权益；

• 澳大利亚Maple Finance将中小企业贷款代币化，投资者可通过 MPL 代币 获得固定收益（8-12% 年化）；

• 瑞士Toucan Protocol将传统碳信用（如 Verra 认证的碳抵消项目）代币化；

• 英国壳牌石油试点能源公司通过区块链交易石油期货合约；

• 苏富比拍卖行将高端艺术品通过 NFT + RWA 代币化 ，允许投资者购买部分所有权。

以上事件不仅为RWA成为行业焦点提供了支撑，更是吸引了众多的资产方将目光投向RWA以期通过这一创新业态获得融资，其中包括大量的中小企业以及个体经营者希望基于实物资产获得融资。实物资产和金融资产的主要区别在于持有该项资产不能获得一定的现金流。但市场的反应非常现实，全球范围迄今为止出现的RWA发行都是基于金融资产的相关案例，（也包括兼具金融属性和商品属性的黄金、原油等品类），还没有出现基于实物资产成功发行的案例。即使是基于金融资产开展的RWA项目也往往是由传统金融的头部机构或者行业领导者主导，“彼时王谢堂前燕，何时飞入寻常百姓家？”尚属未知。RWA携技术之利，对于金融产品创新如何发挥影响？从叫好到叫座之间有哪些具体的因素可以产生加速或阻碍的作用？又有哪些具体的路径可以引导市场资源的有效投入并实现商业闭环？本文拟针对RWA这一热度话题，进行些许冷静思考，以期为RWA大规模应用落地提供支撑。

一、万物皆可RWA?

RWA直译为真实世界资产，但其核心业务逻辑是资产代币化，也就是在资产证券化的基础上往前再走一步，用代币的技术形态作为载体承载基础资产代表的各种权益和风险。香港证监会将代币化定义为涉及通过使用DLT将传统分类帐中所记录的资产权利记录于可编程平台的过程。

资产代币化的作用和意义在于可充分发挥区块链底层架构的技术优势，相对现有金融基础设施（金融电子化和互联网化），在降低投资者参与门槛（主要体现为全球投资者参与、自助开户和7*24全天候交易便利）、提高周转效率（主要体现为无需中介机构参与和清算即结算）和提升自动化执行水平（减少第三方机构参与降低运营风险和运营成本）等方面均具有成本和效率视角的先天优势，但其劣势也非常明显，主要体现为资产代币化对业务场景的数据化程度要求比较高，受“要上链，先上线”的约束，比如在金融行业，要求所有可对资产风险收益发挥影响的因素都要数据化，并且能够针对金融资产的风险收益评估提供全维度和实时连续的数据作为支撑，才能实现完整的资产代币化。

这一要求显然太高，但这是区块链的技术特性所决定的，也是我们必须要认清的现实。用通俗一点的语言来表达，区块链只是一个自带对账机制的数据库，对外又聋又瞎，只能接收外部数据输入，而无法主动获取数据。要想主动获取数据怎么办？那就一定需要物联网设备作为收集数据的源头。如何确保物联网设备手收集的数据可以100%真实的上链呢？一种方法是技术手段，假如整个业务流程完全实现自动化，全程不需要人的参与，那么数据当然是可信的；还有另外一种方法就是通过可信第三方机构的监督作为信用背书。第一种方法显然依赖于业务场景的智能化程度，而现阶段通过第二种方法，即首先依赖于一种“混搭方案”实现数据可信，再基于可信数据建立诸如RWA之类的业务模式则不失为一个有效的“权宜之计”。所以，RWA业务的边际在于可信数据的获取，当前状态下，显然不是万物皆可RWA。

进一步而言，既然RWA的本质是资产代币化，那其核心逻辑即体现为金融逻辑，金融业务强调的风险和收益相匹配的基本原则就要在RWA产品设计中发挥基础性的作用，这一原则也是当前市场下选择RWA优先落地场景的核心标准。我们知道，基础资产的主要风险收益特性是业务场景各种因素变化的综合反映，而不会因为其载体是否是代币而发生任何改变，所以，是否能够提供足够的可信数据助力于消除投资者的信息不对称就成为选择RWA优先落地场景的有效方法。行业实践中，蚂蚁金服宣布优先聚焦新能源赛道RWA发行，因为新能源产业链，不论是分布式发电还是充电桩，当然也包括风力发电和储能，普遍基于智能系统开展运营，具备现金流和信息流同步的特性，基于新能源基础资产发行RWA，投资者面临的信息不对称将大大降低，进而可为投资者提供一个收益清晰、风险透明的投资机会。假如充电桩也是像传统的停车场一样通过人工来收费，那么这类资产的RWA将没有任何意义。

这种通过实时数据进行风控的模式显然超越了传统金融机构擅长的通过资产抵押等方式所覆盖的范围，所以，从风险可控的角度出发，蚂蚁金服才愿意作为“数字投行”这一类资产推荐给自己的客户，否则的话，传统金融机构基于传统风控手段无法达到风控目的的资产，蚂蚁金服又有什么理由给他们换一个代币的包装推荐给自己的客户呢？

基于同样的理由，现有的技术条件无法使实物资产价值评估所需的主要数据上链，无法提供可信数据支持风控，整体而言，实物资产的RWA就无法找到有效的路径。

当然，按照“数据流和现金流同步”的标准去筛选，也不仅仅是新能源产业可以作为RWA优先落地的场景，比如具备自动驾驶功能的汽车，不论是融资租赁，还是共享出行，都可以作为RWA的理想的基础资产。随着各行各业数字化程度的提升，基于这些行业场景发行RWA将赋予其市场更大的想象空间。

二、所有传统金融产品都值得用RWA重构一次？

基于RWA的核心逻辑主要体现为金融逻辑的前提，特别是金融行业经历了电子化和互联网化之后，金融资产天然以数据的形式存在，金融产业链的数据化程度大大提升，相对于实物资产，金融资产更容易通过代币化的形式实现降低参与门槛、提高周转效率和提升自动化水平的目标，那么，所有的金融产品都值得用RWA重构一次吗？显然不是。根据前文分析，在不能通过提供更多可信数据显著提升金融机构风控能力的情况下，“上链”既得不偿失，也没有意义，一种更为现实的金融资产代币化的路径是“混搭方案”，即首先基于金融机构的专业能力完成资产证券化，再将证券化的资产和特定的代币进行锚定，在金融资产的资金端和部分运营端获得“上链”的优势。下文，我们以REITs的代币化为例说明这种模式的基本特征。

FTJLabs全球首次提出基于合规架构打通传统金融资产和链上流动性的RWA项目REITs，该项目聚焦全球交易所上市Reits资产，通过发行基金构建Reits投资组合，并以基金份额作为基础资产发行REITs Token；每个REITs Token对应具体基金产品的一个份额；投资者可通过投资组合对应的Reits资产、法币或稳定币获得REITs Token，并可在全球范围任意地点和任意时间进行交易，也可基于这些代币资产构建不同收益特性的投资组合。

在链上，项目开发REITs Protocle，支持REITs Token的分发、交易、分红等功能的自动执行，并通过On-Chain Data Analysis模块针对区块链公开信息提取数据服务投资者。在链下，项目选择持牌机构承担资产上链托管职能，并实时出具基金净值数据为REITs Token二级市场交易提供参考，同时定期出具资产托管报告确保链上资产和托管资产等值。

基于以上功能，代币化赋予Reits资产全球流动性，更便于其价值发现，同时也可为更广泛的投资者提供一种独具风险收益特征的投资标的，原来需要通过跨交易所操作才能实现的投资组合，仅通过一个代币即可实现。

该产品中，两个设计比较能够体现产品设计的特点，一是资产托管机构对于REITs Token的价值发挥基础支撑作用，资产托管机构基于自身的主体信用通过定期报告披露托管资产的净值，确保REITs Token的价值和托管资产等值锚定；二是该项目仅以交易所上市Reits作为基础资产，资产托管机构可以根据交易所提供的价格信息为REITs Token提供参考价格，如果该项目基础资产同时包括私募Reits产品，则资产托管机构将无法为REITs Token提供参考报价，进而无法保证REITs Token的资产透明性，并进一步对其流动性产生影响。

三、RWA，大众参与的财富机会？

目前情况下，“内地资产+香港资金”是开展RWA业务较为理想的模式，但香港证监会（SFC）对资产代币化的监管保持审慎态度，在合格投资者认定及募集形式方面均进行了明确的规定，以避免投资者过度承担风险。

2019 年，香港证监会发布《有关证券型代币发行的声明》，对证券型代币的分销和推广施加“仅限专业投资者（个人金融资产≥800万港元或持牌机构）”的限制。2023年11月，香港证监会又发布《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》和《有关代币化证监会认可投资产品的通函》两份通函，不再将代币化证券视为“复杂产品”，也不再将其发售和营销对象仅限于专业投资者；但证监会保留了《2019年声明》的一项规定，即有意从事代币化证券相关活动的中介机构应事先与证监会讨论其业务计划。代币化证券并不能直接面对所有投资者进行公开发行。

2023年12月，嘉实国际与Meta Lab HK合作，对旗下固定收益基金产品进行代币化，但主要面向专业投资者。2023 年 9 月 10 日，太极资本推出香港首个面向“专业投资者”的房地产基金证券型代币（ PRINCE Token），该代币为首个香港证监会准许的基金代币化集资产品，集资规模目标约1 亿元，起投标准为 1000 港元，远低于投资私人房地产基金一般所需的 100 万美元。但根据香港证监会相关规定，香港持牌的数字资产交易所均不能接受内地用户注册，我国内地也明确禁止相关机构（为内地居民）提供虚拟资产交易服务，即便香港允许持牌机构向零售投资者提供虚拟资产交易服务，内地用户也无法直接参与其中。  

此外，现阶段已成功发行的RWA产品往往具有固定收益或收益权分成的属性，相对固定的预期收益率更适合资金规模较大的机构进行资产配置，所以，现阶段RWA距离大众投资者心目中的财富机会还有非常大的差距。

四、RWA，中小企业获得融资的理想渠道？

RWA在资金端无法为大众投资者提供想象中的收益，那么在资产端能为广大中小企业融资提供一个获得融资的理想渠道吗？

大家知道，融资成本是影响企业融资渠道选择的核心因素。根据市场消息，香港RWA发行成本一般包括发行费用和资金成本两部分，其中，资金成本主要依据资产风险收益特征以及发行时期的资本市场环境决定，（目前市场预测一般为年化6-10%）；而发行费用则包括尽调成本、产品设计及开发成本、资金跨境通道以及后期管理成本，各项发行费用加总约为数百万级别。按照发行成本可以倒推RWA基础资产的下限，显然，低于1亿的资产规模发行RWA是不经济的。资金成本之外还有时间成本，本文以代币化REITs发行为例，梳理资产筛选标准、主要发行流程及时间周期见表1所示：

综上所述，当前市场环境下，RWA发行在融资成本和融资时间上均具有较高的门槛，并非大多数中小企业获得融资的理想渠道；而对于财务指标达到或接近达到港交所上市的大型企业来说，作为目前香港市场RWA发行主要渠道的3家数字资产交易所（截至2025年5月，共有10家机构获得香港证监会授权从事数字资产交易相关业务，但已经上线并可以对外提供交易的平台仅有3家），即使在发行费用上具有一定的优势，但在资金成本和募资效率方面显然存在明显劣势，对于资产收益相对稳定、资金需求规模较大的宁愿优先选择在港交所上市发行，而只有财务指标无法达到港交所发行标准的企业，才更愿意花费更高的成本选择数字资产交易平台进行RWA发行。这也是当前香港市场RWA落地较难的主要原因。

五、金融还是互联网？RWA当下市场的生存之道！

不论从香港证监会关于代币化证券的定义，还是市场的普遍共识来看，以金融资产为基础资产的RWA并没有改变其金融属性，而只是以代币作为新的技术载体物化了基础资产原有的风险和收益特性。以代币作为新的载体，金融产品在交易便利性、交易效率和流程透明方面体现出前所未有的优势，假如时光倒流数百年，1397年，佛罗伦萨美第奇家族在欧洲最早使用汇票开创跨国汇兑业务的时候；1602年，阿姆斯特丹证券交易所上线全球第一支股票荷兰东印度公司股票的时候；或者，1844年，英格兰银行垄断英国发钞权，迈出全球央行第一步的时候，让他们重新做一次选择，他们应该会选择分布式账本作为这些开创性的金融工具的底层架构，毕竟成本和效率的优势是显而易见的。

但这只是一种浪漫的假设，时间不可倒流。经历了几百年的积淀，金融行业已经从产品形态、服务广度和深度的层面和全球经济体系完成了深刻的绑定，以证券代币化起步的RWA不太可能把所有传统金融产品都彻底重构一次；正如互联网对传统社会的渗透一样，从最具性价比、最能体现技术优势的领域入手，RWA才更有可能找到属于自己的机会。

虽然人工智能已经在国际象棋和围棋等专项领域打败了人类，但却不太可能取代人类对所有的投资者提供个性化的金融服务。互联网的优势首先体现在为大规模的长尾用户提供服务方面，因此，在传统金融机构已经凭借对头部客户的服务经验的基础上占据市场主要份额的时候，以金融属性为基本业务逻辑的RWA却不得不借助于互联网的属性寻找自己的生存空间。

短期内，RWA需要经受市场启动对流量积累的最低要求，通过在各类场景对具体产品形态进行验证是有益的尝试，尤其是选择C端用户参与程度较好、符合当下产业发展趋势的赛道如游戏和文娱等机会可能更大；中长期，当太阳能、风能等新能源供电可以通过智能系统和传统电网无缝衔接，并自动提供充电服务的时候；当具备自动驾驶功能的出租车在综合使用成本上显著低于家庭购买汽车的时候；当人工智能支撑下Agent可以代替人类执行更多的任务，算力、模型和数据成为主要生产要素，人类不再需要直接参与生产的时候，RWA的作用将不可替代。作为一种创新的金融服务模式，RWA将伴随着和他具有相同基因并紧密融合的智能经济的发展壮大不可逆转的成长为金融服务的主流形态。二战之后，美元凭借美国综合国力的崛起进而取代英镑成为“全球硬通货”就是一个很好的例证。

写在最后

当前的RWA尚处于概念验证阶段，但我们都认可趋势代表未来。我们在这里针对RWA的热潮进行一些冷思考，并不是对RWA及其创新探索予以否认，恰恰相反，我们正是基于对其发展趋势的深度认可，才愿意去伪存真，排除干扰，集中精力为其寻找更加高效的发展路径。还是盖特纳新技术应用曲线反映的那句老话，对于一项新技术，人们往往是过高判断其短期效应，而过低预估其长期效应。按照验证产品原型的思路，也许更能在当下为RWA找到更加适宜的生存空间！