今年 6 月，互联网券商巨头 Robinhood 面向欧洲用户推出了一项新服务，提供 OpenAI、SpaceX 等顶级未上市独角兽公司的「股票代币」交易机会。Robinhood 甚至向符合条件的新用户空投了少量 OpenAI、SpaceX 代币作为引流。

然而这一举动立即遭到 OpenAI 的反对。OpenAI 官方在 X 上发文澄清「这些 OpenAI 代币并不代表 OpenAI 股权，我们与 Robinhood 没有任何合作关系。」在这条消息下，Elon Musk 并未直接置评 Robinhood 的代币，但他转发评论了 OpenAI 的声明，冷嘲道「你们自己的『股权』才是假的」。这一调侃既是在讽刺 OpenAI 转为盈利机构后的资本运作，也从侧面点出了未上市公司对这类股份「定价权」被剥夺的事是相当抵触的。

尽管存在质疑，传统券商的尝试反映出市场对链上 Pre-IPO 资产交易的浓厚兴趣。原因很简单，一级市场的巨大红利长期被少数机构和高净值人士把持，不少明星公司的估值在上市（或被收购）时呈现飞跃式增长。以设计软件公司 Figma 为例，因反垄断原因未能完成与 Adobe 的收购后，Figma 于 2025 年独立上市，发行价每股 33 美元，首日收盘飙升至 115.5 美元，暴涨了 250% ；这一价格对应市值接近 680 亿美元，远超此前 Adobe 收购洽谈时的 200 亿美元估值。又如近日刚上市加密交易所 Bullish，开盘后暴涨 290%。
这些案例表明，在上市前入股此类公司将可能获得数倍乃至数十倍的回报。然而传统情况下，普通投资者参与这类机会难度相对大且复杂。通过区块链让散户也提前分享那些未来上市明星公司的增值红利，这正是链上 Pre-IPO 概念吸引人的地方。

私募股权市场的规模与壁垒

过去的几十年全球私募股权市场规模庞大且增长迅猛但高度封闭。据道森管理的合伙人 Yann Robard 在《私募股权为何获胜：反思四分之一个世纪的优异表现》一文中的调研，在过去 25 年中，私募市场创造的价值是同期公共股市的三倍左右。大量优秀公司延缓甚至绕过上市，通过多轮私募融资就能获得数十亿美元资金。例如 OpenAI 在 2024 年 10 月获得微软、软银等投资者 66 亿美元投入，2025 年 3 月又完成 400 亿美元巨额融资，成为史上最大私募融资案。有了充足的私募资金，许多公司可以长期不上市或晚上市。结果就是，巨大的成长红利在企业上市前就已产生，而能参与这些收益的却只有机构投资者，普通人被完全排除在外。

过去 25 年私募市场与公共股市价值创造的对比图表，源：Dawsonpartners

传统上，少数面向富裕投资者的二级交易平台（如美国的 Forge、EquityZen 等）提供过有限的 Pre-IPO 股份转让渠道。但这些平台基本采取点对点撮合模式，交易门槛也很高，通常仅针对合格投资者，少则要求数万美元起投。此类 OTC 模式导致市场流动性差、定价缺乏发现机制、交易效率低。而且许多独角兽公司的章程对股份转让高度限制，员工或早期股东出售股份往往需要公司同意。

在现有监管框架下，私募股权的二级市场对普通投资者而言几乎是禁闭的。但当下这个壁垒也慢慢的打开了一些「口子」了，像是今年 6 月，纳斯达克私募市场（NPM）推出了 Tape D，这是一个实时私募公司数据集，其提高私募、上市前公司的价格透明度和估值可见性，用户可以通过 API 接口获取想要的信息。这也给「预言机」提供了一个较为公允的环境。

Pre-IPO 市场并非首次出现在加密领域。过去几年中，受限于技术性能、合规环境与投资者教育不足，这一模式始终难以大规模落地。但如今形势正逐步成熟，区块链可扩展性和用户体验显著提升，托管、KYC/AML 等基础设施日趋完备。同时，AI 与加密公司频频逼近 IPO 节点，为早期介入这些高成长标的提供了新叙事与投资需求。相比将资金单押在高波动的加密资产，Pre-IPO 代币化产品在投机性之外，兼具结构化与可预期退出路径，吸引了更多寻求多元化配置的资金。

更重要的是，千禧一代与 Z 世代正在成为投资主力，他们更倾向于直接投资、频繁交易，并主动寻找高潜力的私募股权机会，如 SpaceX、OpenAI、Anthropic 等。然而在传统框架下，他们几乎无法触达这些交易。Pre-IPO 市场若能借助链上代币化，将未上市股权切分成可低门槛参与的小额单位，并引入透明的二级流动机制，就有机会为这类年轻投资者提供成本可控、可自主管理、且契合其价值观的投资入口，也为私募股权带来前所未有的全球散户增量资金池。

Genz 和千禧一代的群体相比于把钱放入养老金更倾向投资，更多维度的详细数据见：Jarsy 的 Medium 研报

而通过代币化，原本昂贵又稀缺的未上市股权可以被拆分成小额数字代币，并在链上 7×24 小时交易。智能合约还能自动执行分红、投票等权利，提升透明度和效率。更重要的是，如果这些代币能在 DEX 或合规的平台上交易，做市商和流动性池可以提供连续报价，避免了纯点对点交易的流动性不足。从理论上讲，私募股权代币化可以让全球散户以极低门槛参与顶级私营公司的成长，并且改善价格发现机制，让定价更市场化、更透明。

当然愿景越是宏大，现实就越是逼仄。传统监管复杂性、私营公司的抵触、技术对接的复杂性，都是目前代币化路径上尚未解决的难题。即便如此，近一年多来，随着政策风向的转变，我们已经看到一批探索链上 Pre-IPO 交易的项目纷纷涌现。它们有的主打衍生品和杠杆交易，有的则专注于真实股权的代币化转让。

Pre-IPO 的链上交易

这一类别的平台侧重于交易体验，往往不直接持有标的公司的实际股权，而是通过衍生品或其他机制让用户押注未上市公司的估值涨跌。这样的好处是准入门槛低、不涉及复杂的股权交割流程；但挑战在于定价依据和合规风险。

Ventuals：能在 Hyperliuqid 上开 10 倍杠杆的「Pre-IPO 永续合约」

Ventuals 是由 Paradigm 孵化的一个新项目，由 Alvin Hsia 创立，他同时也是前段时间火热过一阵子的内容平台 Subs.fun 的联创，此前也作为 Paradigm 的 Eir（常驻企业家）合作孵化过端到端的数据平台 Shadow。

Ventuals 目标是让用户在 Hyperliquid 区块链上交易未上市公司的永续合约（perpetual futures）。这种模式类似于加密市场常见的合约交易，但基础资产换成了热门创业公司的估值指数。Ventuals 的核心优势在于不需要持有底层股票即可提供交易市场，实际上更类似于 Polymarket 这类预测平台，当然这也使它能够绕过许多传统证券监管要求（如身份认证、合格投资人资格等）。

平台通过 Hyperliquid 的 HIP-3 标准来创建自定义永续合约市场，并使用了一种「乐观预言机」机制获取估值数据：任何人都可以提交对某公司估值的数据并抵押保证金，若无人挑战则该价格生效；如有争议则通过链上投票裁定。这种机制将原本难以获取的私募估值共识上链，为定价提供了依据。

Ventuals 的定价方法也很有趣，并不直接采用公司最近一轮融资股价，而是将公司估值除以 10 亿作为代币价格的锚定。例如，如果 OpenAI 最新估值为 3500 亿美元，那么 1 枚 vOAI 代币的初始价格设定为 350 美元。这一设计降低了交易门槛，让价格数字看起来直观。但问题在于，私营公司的估值本身极不透明且更新频率低，主要依赖于偶尔的融资或二级交易信息。Ventuals 虽引入了预言机+EMA（指数移动平均）等技术平滑价格，但信息不对称仍是硬伤：当基础数据滞后甚至失真时，基于此的衍生品交易也可能放大市场波动，Polymarket 等利用预言机的平台都多多少少遇到由于其缺陷造成的问题，当体量更大时快速的交易过程可能导致 Ventuals 遇到更大的麻烦。

得益于拿投资人的钱买法拉利的创世团队，市场对其估值一落千丈，源：Ventuals

作为交易平台，Ventuals 最大的卖点是提供高达 10 倍杠杆的做多或做空机会，让用户可以「小博大」。但目前平台仍在测试阶段（仅运行于测试网）。Ventuals 所走的是完全去中心化衍生品路线，通过链上的高性能撮合（Hyperliquid 每秒 10 万笔订单的能力），试图打造一个无需信任中介的全球化 Pre-IPO 交易所。当然，摆在它面前的合规挑战仍然巨大，尽管不持有实股，但这些合约本质上押注证券价格，仍可能被监管视作证券衍生品，同时谁提供流动性，谁保证预言机的准确度，都还是未知数。

Earlybird：Solana 上的 Pre-IPO 多空市场

Earlybird 由 Solana 上的 NFT 市场 Hyperspace 的团队打造（2024 年已停止运营，推特甚至直接由 Hyperspace 改名为 Earlybird），同样主打让用户可以「在 IPO 前做多或做空公司」，定位为面向散户的下一代私募股权交易平台。团队曾获得顶级加密风投的投资（如 Dragonfly、Pantera）并在 Solana NFT 领域积累了经验，如今转向 Pre-IPO 赛道。

似乎两个平台的预言机给的价格有点不同，不知道上线后是否会修复，未来带上 polymarket 可能可以多平台套利

Earlybird 的创始团队包括 Hyperspace 联合创始人 Kamil Mafoud 和 Santhosh Narayan。据称在 Hyperspace 于 2024 年关闭 NFT 业务后，这支团队便开始专注于 Earlybird 的开发。事实上对他们来说「Pre IPO 平台」可能比「NFT 平台」更得心应手，两人都有摩根斯坦利的工作经验，且当了多年的投资分析师，华尔街的人脉在这个领域可能比加密货币的人脉更重要。

Earlybird 的具体产品形式尚未全面公开（平台仍处于申请制封闭测试阶段）但可以从 Dev 测试网 进入体验产品（会有 1 万美元的体验金 lol），从其宣传看很可能和 Ventuals 异曲同工，利用链上衍生品或模拟资产，让用户押注未上市公司的估值涨跌。Solana 高速低费的链上环境，同样适合搭建实时交易市场。团队或许会采用订单簿（orderbook）或 AMM 做市商机制，来提供比传统 OTC 更连续的流动性。值得一提的是，Solana 上已有类似 Pre-IPO 资产交易的实践，例如 PreStocks，以及更早的链上美股（如已经销声匿迹的 Mango Markets 上的 mStock 合成资产）。

Earlybird 的交易逻辑，源：@0xprotonkid

从市场定位看，Earlybird 可能走较开放且去中心化的路线，对用户地区限制和资质要求相对宽松，总之，Earlybird 是 Solana 阵营对于 Pre-IPO 赛道的积极探索者，它和 Ventuals 一样选择了「不触碰真实股权，以衍生品实现市场」的思路，其成败很大程度取决于能否解决估值定价和合规风控这两大核心问题。

PreStock（back by Republic）：股权代币交易平台中的「乖孩子」

相比 Ventuals 和 Earlybird 的「轻资产」模式，PreStocks 则更接近传统意义上的股票交易，只不过搬到了链上。PreStocks 由新加坡团队创立，背靠老牌私募平台 Republic Capital，通过特殊目的载体（SPV）持有真实私营公司股份，并发行 1:1 锚定的代币。

简单来说，如果 PreStocks 通过一家 SPV 买入了 OpenAI 的一批原始股，它会按每股对应一枚代币的比例在 Solana 上铸造「pOPENAI」代币供用户交易。每枚代币背后都有真实股票作为支撑，投资者持有代币即可享受与持股几乎相同的经济权益（股价上涨收益、未来 IPO 变现等），只是没有直接法律股东身份或者获得股息分红。

PreStocks 当前已支持 22 家 私营公司的代币交易，包括 OpenAI、Canva 等知名独角兽。用户只需一个 Solana 钱包，最低几美元即可买卖这些代币，没有投资门槛限制。PreStocks 上的代币可在链上自由转账，在 DEX 平台进行交易或借贷，甚至能提供流动性来赚取交易费，或使用它们来构建新的结构化产品。PreStocks 集成了 Jupiter 聚合器和 Meteora 做市商，实现了 7×24 小时交易和即时结算。

为了保证每枚代币有真股支撑，PreStocks 由受监管的托管机构持有底层股票，并承诺定期披露审计报告。然而，目前该团队尚未公开详细的持仓证明文件，只是声称所有代币 100% 足额抵押。考虑到涉及未上市公司股权，PreStocks 面临的合规压力较大，因此它屏蔽了美国等主要司法管辖区的用户（在链上买卖无需进行 KYC，铸造或赎回 PreStocks，则需要进行 KYC），公司的注册地选择在新加坡，也是出于法规相对宽松的考虑。

PreStocks 的创始人 Xavier Ekkel 曾表示，其愿景是让私募股权投资像交易公众股票一样简单。PreStocks 通过向散户提供零门槛进入独角兽的渠道，确实在一定程度上削弱了传统二级市场的垄断。不过，这种模式也有明显局限。首先是流动性：由于每家公司股份来源有限（当前 PreStocks 平台上，单家公司代币市值通常只有几十万美元），市场深度很浅，大额买卖都会冲击价格，而相较于 Forge 这类老牌二级机构，处理的交易规模中位数就超过 500 万美元，其拥有机构级订单管理系统，PreeStocks 的交易体系想要搭建则需要更广泛的用户基础作支撑。

其次其扩张性也因为「1:1 持股」受限。每新增一个标的，PreStocks 就必须在线下谈妥购买真实股票，这需要和卖方（员工、VC、基金等）逐案沟通，过程漫长且受制于标的公司意愿。再次，PreStocks 本身并非持牌证券交易所，更多是以灰色地带方式运作，一旦监管机构态度转变，平台可能被迫限制或清退相关资产。

总体而言，PreStocks 采用了比衍生品更实在的路径，用真金白银为散户「买路」。其优势在于投资者的权益更有保障（有实股托底，未来 IPO 可获得真实兑付），但劣势是运营成本高、合规挑战大。笔者认为 Repuic 更想要将 PreStocks 发展成链上的「高流动性交易平台」作为其镜像代币的分销，因为其根据 Reg CF 的规则运营，将投资限制在 5,000 美元以内，并需要锁定一年，同时仅在自己收购的合规中心化交易平台 INX 上流动性与「锁仓」限制有违产品初衷，因此选择 PreStocks 这条「蹊径」。

聚焦真实股权代币化的平台

这一类别的平台直接面向终端投资者提供购买未上市公司权益的机会，本质上是一种链上证券发行或私募众筹。它们通常需要持有或锁定真实股票，通过代币作为凭证让投资者分享未来收益。这类模式更接近传统金融，但借用了区块链做登记和流转，因此往往由传统金融公司或 Fintech 公司来操盘。

Jarsy：股权代币的团购网站

在众多 Pre-IPO 项目中，Jarsy 算是一步一个脚印走得较扎实的。它于 2024 年在 Arbitrum 网络低调上线，背后的公司 Jarsy, Inc. 总部位于美国旧金山，由 Hanqin、Chunyang Shen、Yiying Hu 等人 创立，创始团队包括前 Uber 中国高管、Afterpay 工程负责人等，对互联网产品的运营和监管有深刻理解。获得了 Breyer Capital 等机构 500 万美元投资，投资人中还有，Mysten Labs 首席执行官 Evan Cheng、Anchorage 首席执行官 Nathan McCauley、Huma Finance 首席执行官 Richard Liu 等业内知名人士的身影。Jarsy 的宗旨是「用区块链民主化私募投资」，通过严格的 1:1 实物资产支持，为普通投资者提供购买独角兽公司股权的渠道。

Jarsy 的运作模式是，先在平台上发布目标公司 Pre-IPO 股权产品，让用户预先认购（以 USDC 或美元支付）。当达到一定认购额后，Jarsy 出面与持有该公司股份的风险基金、早期股东或员工协商，用募集资金收购一定数量的真实股权。如果收购成功，则按实收股数铸造等量代币分发给投资者；若谈判失败或募资不足，则原路退还资金。这一流程类似传统私募份额转让，但借助了「先募集后购买」的众筹思路，以及链上代币作为权益证明。

Jarsy 同样会将所有持有的股票资产放在专门的 SPV（特殊目的载体）中托管，并提供实时的链上储备证明页面供查询。投资者购买的每一枚 Jarsy 代币（如 JSPACEX 代表 SpaceX 股份）都有对应一股真实股票作为支撑。虽然代币持有人不是该公司的法律股东，但享有与持股几乎等同的经济权益，包括未来 IPO 时的变现、被收购时的对价，甚至可能的分红收益。这也让 Jarsy 跟上述的其他项目不太一样，而更像是一个私募股权的「团购网站」。

但 Jarsy 依旧大幅降低了参与门槛，每笔投资最低仅需 10 美元起。更难能可贵的是，除美国投资者外，全球用户都无需合格投资人认证即可参与。Jarsy 还优化了 Web2 的用户体验，其流程支持邮箱注册和法币支付，替用户创建托管钱包，购买代币时几乎感觉不到区块链的复杂性。Jarsy 更注重合规和易用，试图搭建一个「Web2 接口 + Web3 后端」的桥梁产品。Jarsy 上线以来已经推出了 Anthropic、Stripe、Perplexity AI 等明星公司的代币化股权，很多产品一经推出即被抢购一空。

当然，Jarsy 模式依然面临两大难题。首先是流动性，由于 Jarsy 每种代币的供应量取决于实际拿到的股权数，而私募股权本身缺乏公开市场定价，当持有较多代币的大户抛售时，容易出现价格暴跌或无人承接的情况。目前 Jarsy 持有最大的几只股票是 X.ai（约 35 万美元）、Circle（49 万美元）和 SpaceX（67 万美元），规模都不算大。在如此浅的市场中，一笔几万美元的卖单就可能砸崩价格，交易深度明显不足。

其次是只要是「真实持仓」的项目都会遇到的扩张瓶颈问题。Jarsy 每增加一个标的需要付出的努力远远大于「衍生品模式平台」，且对人脉和资源要求极高。此外，Jarsy 尽管号称「以合规为先」，但毕竟提供的是未经注册的证券代币，美国监管环境下仍存在不确定性。不过 Jarsy 已经主动与一些顶级律所 WSGR（Wilson Sonsini、Goodrich & Rosati）合作规划合规路线，表明其有意寻求监管豁免或批准，在当前的合规环境下可能更受机构欢迎。

总正如其 CEO Han Qin 所言「我们创立 Jarsy，就是要把长期以来被机构垄断的私募投资机会带给普通人」。尽管道路上有流动性和合规等挑战，Jarsy 已经迈出了重要的第一步，也作为当前较为合规的几个「股权代币化平台」之一。随着用户增长和资产规模扩大，如果能逐步获得监管认同，不排除其代币未来在合规二级市场流通，让「Pre-IPO 股权」真正成为大众资产类别。

Opening Bell：传统股票链改的先锋

由 Superstate 推出的 Opening Bell 平台，则提供了另一条路径，直接让公司把自己的股票搬上链。与前述项目由第三方买股发币不同，这里公司本身成为发行主体。2025 年 5 月，Superstate（由 Compound 创始人 Robert Leshner 等人创立的合规金融科技公司）宣布推出 Opening Bell，让已经在 SEC 注册的股票或符合条件的私营公司可以通过 Solana 区块链进行 7×24 小时的链上交易。简单说公开上市公司或私营公司，能够在 Opening Bell 平台发行链上版的股票代币，并确保这些代币代表实际法定股权（非 Mirror token 合成品）。

这一模式的首次实践者包括纳斯达克上市公司 Upexi（股票代码 UPXI）和加拿大的 SOL Strategies 公司，前段时间因以太坊币股公司而热议的 Galaxy Digital 也参与其中（不过只有 SOL Strategies 这个案例还未在纳斯达克上市）。这需要严格的法律架构支撑，例如 Superstate 已经在美国注册了数字化登记代理（transfer agent），确保链上股东名册与传统登记同步。

Opening Bell 的出现标志着传统金融和区块链的进一步融合。通过这个平台，公司股票可以 24 小时实时交易，这提供了前所未有的灵活性和透明度，股票变得像加密货币一样「always on」。私营公司也有机会利用 Opening Bell 提前获得流动性，一些拟上市或不急于 IPO 的公司，完全可以通过发行链上股票来接触全球投资者，实现融资或股东变现。Superstate 明确表示，Opening Bell 的目标客户既包括已上市公司，也包括寻求流动性的「晚期私营公司」。

当然，这一模式的推进仍需监管部门点头。目前 SOL Strategies 等公司宣布的上链计划虽然已经提交了 SEC 的申请文件，但都注明「有待监管批准」。但至少在趋势上，监管机构对资产代币化呈现出更开放的讨论态度，美国 SEC 在 2025 年召开专题圆桌会议研讨证券代币化，连黑石 CEO、Robinhood CEO 等传统巨头都公开发表支持意见。Superstate 本身在稳定币（USTB）和链上国债基金方面已有成功经验，如今扩展到股票领域，可谓恰逢其时。

就 Pre-IPO 而言，Opening Bell 提供了一种变相 IPO 的可能路径，公司无需走传统 IPO 漫长流程，而是在私募阶段就借助区块链实现股票公开交易。比如，一家独角兽企业完全可以先在 Opening Bell 上发行部分股权代币进行交易，在条件成熟时再正式 IPO 或直接并轨。这有点类似过去的 OTC 市场，但因为有了链上技术，透明度和效率大为提升。

从某种角度看，如果这一模式被认可，未来的 IPO 可能不再需要华尔街承销商，而是在链上完成。从这个角度看的话 Superstate 就像是纳斯达克的「Binance Alpha」。

投资民主化的时代到来了？

让未上市公司的投资机会更开放、更高效。对于广大普通投资者来说，这无疑是令人兴奋的趋势。从财富机会的角度，这有助于缩小大众与机构投资者之间的鸿沟。但目前链上 Pre-IPO 领域依然机遇与风险并存。「监管合规」和「标的公司的抵触态度」是该类项目头上的达摩克利斯之剑。

拥抱监管、拥抱合作应该是链上 Pre-IPO 交易的主方向。越来越多传统金融机构和投资人其实对这一领域表示出兴趣。例如香港交易所、纳斯达克等都在研究代币化证券；知名 VC 可能考虑与这些平台合作，在不影响公司控制权的前提下释放部分份额上链流通。这种 LP 与 GP 合作的新范式，一旦成功将有望大大加速私募股权代币化的普及。但毫无疑问，Pre-IPO 上链交易是一个充满潜力的新蓝海。自由交易未上市股权这个「特洛伊木马」能够最终打开资本市场终极形态的「城门」，也许我们离城门就差几步之遥了。

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