撰文：100y / Four Pillars  编译：ODIG Invest

美国国债可以说是 RWA（Real World Asset，现实世界资产）代币化领域最活跃、规模最大的板块。随着全球传统金融机构的加入，国债类资产的链上需求既真实又在快速增长。

例如，黑石的 BUIDL 基金达数十亿美元规模，并且可作为衍生品抵押使用。当前，这类代币仍主要面向合格投资者，受最低投资额和白名单控制限制。

这篇报告通过分析 12 项代币化美国国债的实际情况，从代币概览监管框架与发行结构、链上应用场景、启示与局限等方面，阐述了美国国债基金代币化和 RWA 市场中产生的创新机会，以及在合规、监管和技术等方面部分限制，理解这些信息，有助于投资者和开发者制定更合理的策略。

同时，我们也看到，和之前文章《并购额创新高，Web3 行业正式进入上下游整合期》中提到的观点类似，B2B 模式可能是未来 RWA 链上应用的主流路径，机构在“收益”的包装和分发上将大有文章：大型金融机构与 DeFi 协议的结合，使债券基金代币可通过稳定币或投资组合间接惠及零售用户。

我们对《What I Learned from Analyzing 12 Tokenized U.S. Treasuries》进行编译，希望能更清楚地了解这一 RWA 重要板块，共同探讨。

报告原文：https://4pillars.io/en/issues/what-i-learned-from-analyzing-12-tokenized-us-treasuries

核心观点：

• 在 RWA 市场中，最活跃的代币化资产之一是美国国债。这主要得益于其极强的流动性、稳定性、相对较高的收益率、不断增长的机构参与度，以及适于代币化的特性。

• 美国国债的代币化并不涉及任何特殊的法律机制。其实现方式是：负责管理官方股东名册的过户代理人，不再使用传统的内部数据库，而是改用区块链进行操作。

• 本文提出了三种分析主要美国国债代币的框架。第一是代币概览，包括协议简介、发行规模、持有人数量和管理费；第二是监管框架与发行结构；第三是链上应用场景。

• 由于美国国债代币属于数字证券，它们必须遵守证券法及相关法规。这对发行规模、持有人数量、链上应用场景等都有重要影响。文章探讨了这些看似不相关的因素之间是如何相互作用的。

• 最后，与普遍认知相反，美国国债代币实际上也面临诸多限制。文章的最后部分对这些约束进行了深入分析。

1. 万物皆可“代币化”

“每一只股票、每一只债券、每一只基金、每一项资产，都可以被代币化。”—— 贝莱德 CEO Larry Fink。

自美国 GENIUS 法案 通过以来，全球范围内对稳定币的兴趣迅速升温。但问题是：稳定币真的是终点站吗？

稳定币，顾名思义，是锚定法币、运行在公有链上的代币。归根到底，它就是“钱”，而钱必须被用在某个场景中。稳定币的应用场景包括汇款、支付、清算，以及其他多个领域。

然而，如今被认为能够真正释放稳定币潜力的领域是 RWA。

RWA 即 Real-World Assets（现实世界资产），指通过数字代币形式在区块链上表示的各种有形资产。不过，在区块链行业语境中，RWA 更常特指传统金融资产，如大宗商品、股票、债券和房地产。

那么，为什么 RWA 会在稳定币之后成为备受关注的下一个主题？

原因在于，区块链不仅有潜力改变货币本身，更有能力从根本上革新传统金融市场的“后台”。

当今的传统金融市场依然依赖着极其陈旧的基础设施。虽然金融科技公司确实改善了零售客户的前端体验，使金融产品与证券更易触达，但在交易的后台环节，依旧落后、老化严重。

以美国股票和债券交易市场为例，其现有架构是在 20 世纪 70 年代建立的，起因是 60 年代末的“文件危机（Paperwork Crisis）”。随后，美国出台了《证券投资者保护法》（Securities Investor Protection Act）和一系列证券法修正案，并设立了 DTC（存管信托公司） 和 NSCC（国家证券清算公司） 等机构。

换句话说，这一复杂的体系已经存在了 50 多年，伴随着 中介过多、结算延迟、透明度不足以及合规成本高企 等长期问题。

区块链则有潜力从根本上改善这种陈旧的市场结构，使其更高效、更透明。若金融市场的后台能够基于区块链进行升级，将可能实现：

• 即时结算

• 智能合约驱动的可编程金融

• 无中介的直接所有权

• 更高透明度

• 更低成本

• 碎片化投资（fractional investing）

• 以及更多创新模式。

正因这种潜力，许多公共机构、金融机构和企业正在积极推动金融资产的链上代币化，例如：

• Robinhood 已宣布计划通过自有区块链网络支持股票交易，并向 SEC 提交了关于 RWA 代币化联邦监管框架 的提案。

• BlackRock 已携手 Securitize 发行了 BUIDL —— 一支规模 24 亿美元的代币化货币市场基金。

• SEC 主席 Paul Atkins 也公开表达了对股票代币的支持，且 SEC 内部的加密工作组正在推动关于 RWA 的定期会议与圆桌讨论的制度化。

（Source: rwa.xyz）

撇开炒作不谈，RWA 市场实际上正在高速增长。截至 2025 年 8 月 23 日，已发行的 RWA 总规模已达到 265 亿美元，相比一年前、两年前和三年前，分别增长了 112%、253% 和 783%。

被代币化的金融资产种类多样，但增长最快的领域是 美国国债 和 私人信贷，其次是 大宗商品、机构基金和股票。

2. 美国国债

在 RWA 市场中，最活跃的代币化领域无疑是美国国债。截至 2025 年 8 月 23 日，美国国债 RWA 市场规模约 74 亿美元，过去一年增长高达 370%。

值得注意的是，全球传统金融机构与 DeFi 平台都在积极进入这一领域。例如：

• BlackRock 的 BUIDL 基金以约 24 亿美元的规模领跑；

• Ondo 等 DeFi 协议则基于 BUIDL 和 WTGXX 等国债支持的 RWA 代币推出了 OUSG 等基金，维持在 7 亿美元左右的规模。

为什么美国国债是 RWA 市场中代币化最活跃、规模最大的板块？主要有以下几个原因：

• 压倒性的流动性与稳定性：美债拥有全球最深的流动性，被视为几乎无违约风险的安全资产，因而高度可信。

• 全球可触达：代币化提升了美债的投资可达性，使海外有需求的投资者能够更便捷地参与。

• 机构参与度提升：BlackRock、富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）、WisdomTree 等大型机构通过代币化货币市场基金和美债产品引领市场，为投资者提供了强有力的信任背书。

• 收益：美债收益稳定且相对较高，平均约在 4%。

• 代币化便捷性：尽管目前尚无专门针对美债 RWA 的监管框架，但在现有法规下，进行基础的代币化仍然可行。

3. 美国国债的代币化流程

4. 主要协议及 RWA 分析标准

由于以美国国债为基础的基金是 RWA 行业中代币化最活跃的板块，众多代币化协议都发行了相关的 RWA 代币。上表总结了主要的协议和代币，报告将其分析分为三个部分。

（1）第一部分：代币概览

这一部分包括发行代币的协议简介、发行规模与持有人数量、最低投资额和管理费。由于各协议在基金结构、代币化方式以及链上应用程度上都有差异，因此从代币发行协议入手，能够快速了解其整体特征。

• 发行规模：是理解基金体量与受欢迎程度的重要指标。

• 持有人数量：能透露基金的法律结构及其链上应用场景。

如果持有人数量很少，则很可能依据证券法要求，投资者必须是高净值的合格投资者（accredited investor 或 qualified purchaser）。

这也意味着除了白名单钱包外，代币的持有、转让或交易会比较受限，且由于投资者基数有限，该类代币在 DeFi 协议中可能无法广泛使用。

（2）第二部分：监管框架与发行结构

这一部分分析了底层基金遵循哪个国家的监管框架，以及基金管理中涉及的各类实体。在分析的 12 个美国国债基金类 RWA 代币中，监管框架大致可以分为以下几类：

• Regulation D Rule 506(c) & 《投资公司法》3(c)(7)

最常用的监管框架。Rule 506(c) 允许面向不特定投资者公开募资，但所有投资者必须是合格投资者，发行方需通过税务记录、资产证明等材料严格核验投资者身份。3(c)(7) 豁免条款允许私募基金无需向 SEC 注册，要求所有投资者为 qualified purchaser，且基金保持私募性质。

两者结合使用，可以扩大投资者范围，同时有效规避注册、信息披露等监管负担。不仅适用于美国基金，满足条件的境外基金也可采用。

主要基金：BUIDL、OUSG、USTB、VBILL。

• 《1940 年投资公司法》2a-7

适用于已在 SEC 注册的货币市场基金。要求保持稳定价值，仅投资于超短期高信用工具，并确保高流动性。与上述框架不同，该模式允许面向普通投资者公开发行。因此代币的最低投资额较低，投资者易于参与。

主要基金：WTGXX、BENJI。

• 开曼群岛《共同基金法》

适用于在开曼群岛设立的开放式基金，发行和赎回灵活。以美国国债为基础的开曼基金必须遵守此法。初始最低投资额通常设定为 10 万美元以上。

主要基金：USYC。

• 英属维尔京群岛（BVI）《证券与投资业务法》2010（专业基金）

这是 BVI 所有投资基金和投资公司的核心法律框架。专业基金面向专业投资者，非普通大众，最低初始投资额 10 万美元。值得注意的是，若 BVI 基金希望从美国投资者处募资，还必须单独符合美国 Regulation D Rule 506(c) 要求，仅遵守 BVI 法规并不足以面向美国投资者。

主要基金：JTRSY、TBILL。

• 其他

不同国家设立的基金遵循相应监管框架，例如：法国发行的 Spiko USTBL 遵循 UCITS 指令（2009/65/CE）与 MMF 规章（EU 2017/1131）；新加坡发行的 Libeara ULTRA 遵循 《证券与期货法》2001；

为了更直观地对比以上内容，译者将以上信息整理成表格：

在基金发行结构上，包含以下七类关键参与方：

• 基金实体（Fund Entity）：汇集投资者资金的法律实体，通常为美国信托，或设立于 BVI、开曼的离岸基金。

• 基金管理人（Fund Manager）：设立基金并对整体运作负责的主体。

• 投资管理人（Investment Manager）：负责投资决策与投资组合管理，有时与基金管理人为同一实体。

• 基金行政人（Fund Admin）：负责会计、净值计算、投资者报告准备等后台事务。

• 托管人（Custodian）：安全托管基金资产（债券、现金等）。

• 过户代理人（Transfer Agent）：管理股东名册，合法记录并维护基金或股份的所有权。

• 审计师（Auditor）：独立会计师事务所，对基金账目和财务报表进行外部审计，是保障投资者权益的关键环节。

（3）第三部分：链上应用场景

债券基金代币化的最大优势之一在于其在链上生态中的潜在用途。虽然受监管合规与白名单限制，债券基金代币难以直接在 DeFi 中使用，但像 Ethena 和 Ondo 等 DeFi 协议，已经将 BUIDL 等代币用作抵押品来发行稳定币，或将其纳入投资组合，从而为散户用户提供了间接敞口。事实上，BUIDL 能够迅速扩大发行规模，正是得益于与主流 DeFi 协议的集成，目前已成为债券类代币的头号产品。

跨链解决方案对链上应用同样至关重要。多数债券基金代币不仅会在单一网络上发行，还会跨多个网络分发，为投资者提供更多选择。

尽管债券基金代币对流动性的需求不如稳定币（实际上通常也不具备那么高的流动性），但跨链解决方案依然重要，因为它能显著改善用户体验，让投资者可以在多条网络之间无缝转移债券基金代币。

5. 启示

在后续将发布的 RWA 报告中，将对 12 个主要的美国国债基金类 RWA 代币进行详细分析。在此之前，先分享研究中发现的一些启示与局限。

链上应用困难：RWA 代币并不会因为被代币化就能自由使用，它们依旧是数字证券，必须遵循现实中的监管框架。根本上，所有债券基金代币只能在完成 KYC 的白名单钱包之间持有、转让或交易。这一层准入门槛，使得债券基金代币几乎无法直接进入无许可 DeFi 使用。

持有人数量有限：受制于监管门槛，债券基金代币的持有人数量普遍很低。像 WTGXX、BENJI 这类可供散户参与的货币市场基金，持有人相对较多。但大多数基金要求投资者必须是合格投资者、专业投资者或高净值投资者，这极大限制了潜在投资者的范围，导致持有人数量难以突破两位数。

链上 B2B 应用场景：因此，目前尚无债券基金代币直接应用于面向散户的 DeFi 场景。相反，大型 DeFi 协议常常会采用这些代币。例如，Omni Network 使用 Superstate 的 USTB 进行金库管理；Ethena 则通过 BUIDL 作为抵押发行稳定币 USDtb，让散户能间接受益。

监管碎片化与缺乏标准：债券基金代币由设立在不同国家的基金发行，遵循的监管框架差异很大。例如 BUIDL、BENJI、TBILL、USTBL 看似都是债券基金代币，但其监管框架完全不同，导致投资者资格、最低投资额、使用场景差异显著。这种监管碎片化增加了投资复杂性，在缺乏统一标准的情况下，DeFi 协议也难以普遍采用债券基金代币，限制了其链上应用。

缺乏 RWA 专门监管框架：目前仍没有针对 RWA 的明确监管框架。虽然债券基金代币中的过户代理人会将股东名册记录在区块链上，但链上代币持有权尚未在法律上被视为等同于现实中的证券所有权。要实现链上与现实法律的衔接，需要专门的法规。

跨链解决方案采用不足：虽然几乎所有债券基金代币都支持多网络发行，但真正落地跨链解决方案的仍然很少。未来需要更广泛的跨链方案应用，以避免流动性碎片化，并改善用户体验。