来源：Haseeb；Dragonfly管理合伙人；编译：金色财经

上周末市场动荡期间，我看到很多关于USDe脱钩的讨论。据说 USDe 曾短暂脱钩至 68 美分左右，之后才回升。以下是大家经常引用的币安图表：

但深入研究数据并与过去几天的一些人交流后，现在很明显，这种说法并不正确。USDe根本没有脱钩。

首先要了解的是：它流动性最强的平台实际上不是交易所，而是 Curve。Curve 上有数亿美元的常备流动性，而任何一家交易所（包括币安）的常备流动性都只有数千万美元。

所以，如果你只看币安上 USDe 的图表，它看起来像是脱钩了。但如果你把 USDe 的其他流动性平台叠加起来，你就会得到不同的画面：

我们在这里看到，虽然 USDe 在每家中心化交易所 (CEX) 上都大幅下跌，但其表现并不统一。Bybit 一度触及 0.95 美元，随后迅速回升，而币安则疯狂地脱钩，花了很长时间才重新与美元挂钩。与此同时，Curve 仅下跌了 0.3%。如何解释这种差异？

请记住，那一天每家交易所都承受着巨大的负载——这是加密货币历史上最大的单次清算事件。币安在此期间极不稳定，导致做市商 (MM) 无法转移库存，因为 API 出现故障，提现和充值都无法进行。没有人能够介入并进行套利。

这就像币安发生了火灾，但所有道路都被封锁，消防员无法进入。这导致币安燃起野火，但几乎所有其他地方，大火都通过桥接流动性迅速被扑灭。 （正如 Ethena创始人Guy 在他的帖子中所示，由于同样的普遍不稳定问题，USDC 在币安上也暂时脱钩了几美分——流动性无法流入，但这也不是 USDC 的脱钩事件。）

好吧。毫不奇怪，虽然存在 API 不稳定，但交易所的价格差异很大，因为没有人能够进货。但为什么币安的跌幅比 Bybit 大得多呢？

答案有两个——首先，币安与Ethena没有任何一级交易商关系，无法直接在平台上铸造和兑换（Bybit 和其他交易所都集成了这项功能），这使得做市商可以留在平台上并仍然进行挂钩套利。这是巨大的，因为否则做市商必须将他们的钱从币安*取出*，去做以太坊挂钩套利，然后再带回他们的库存。在 API 出现故障的危机时刻（加上许多其他货币都在暴跌），没有人会这样做。

其次，币安的预言机执行不力，开始清算不该清算的仓位——良好的清算机制不会触发闪崩。如果你不是某种资产的主要交易平台（币安不是 USDe 的主要交易平台），那么你应该关注主要交易平台的价格。如果你只关注自己的订单簿，清算就会过于激进。这导致币安开始清算 USDe，就好像它值 0.80 美元左右一样，从而引发了连锁反应。这在很大程度上解释了为什么币安要向 USDe 被清算的用户退款（据我所知，其他交易所并没有这样做）——他们搞砸了，只关注自己的价格，而不是真实的外部价格。

所以这是币安特有的闪崩，更好的市场结构本可以避免这种情况。USDe 在其主要交易平台 Curve 上实际上全天都处于锚定状态。这与人们所说的脱钩完全不同。

如果你还记得 2023 年银行业危机期间的 USDC，那么实际的脱钩情况是这样的：

在银行危机期间，USDC 在各个平台的交易价格都下跌。根本没有地方能以 1 美元的价格买到 USDC。赎回实际上被暂停，所以 0.87 美元才是真正的价格。这就是“脱钩”的含义。

而这次是币安特有的脱钩。这对市场基础设施来说是一个重大教训，但如果你想从上周末的 USDe 机制中推断出什么，理解其中的细微差别至关重要。

在整个危机期间，USDe 在其主要平台都是全额抵押的，价值 1 美元，实际上由于价格波动，周末还增加了其支持抵押品。话虽如此，这种市场不稳定最终是件好事，因为它为整个行业提供了教训。Guy 的帖子阐述了包括币安在内的任何交易所未来如何避免此类问题。

简而言之：USDe本身没有脱钩，币安上的USDe脱钩了。