透过 Kalshi 探究预测市场与其竞争格局

作者：Mario @IOSG

背景介绍

预测市场（Prediction Markets）是一类以未来事件结果为基础进行交易的投机型市场，其核心功能是通过合约价格来聚合分散的信息。在特定条件下，合约的价格可以被解释为该事件发生的概率预测。自 1980 年代以来，大量研究表明，预测市场的准确性非常高，往往优于传统的预测方法，如民调或专家意见。这种预测能力来自“群体智慧”（wisdom of crowds）：任何人都可以参与市场，掌握更好信息的交易者有经济动机参与交易，从而推动价格向真实概率靠拢。简而言之，一个设计良好的预测市场可以高效地将大量个体信念整合成对未来结果的共识估计。

现代预测市场的起源可追溯至 1980 年代末的一些开创性实验。第一个学术预测市场是 1988 年在爱荷华大学创办的 Iowa Electronic Markets（IEM）。

IEM 是一个小规模的真金白银市场（每人下注金额被监管机构限制在约 500 美元），主要聚焦于美国大选结果。尽管规模有限，IEM 长期以来展现出令人印象深刻的预测准确率。在选举前一周，该市场预测民主党和共和党候选人得票率的平均绝对误差为 1.5 个百分点，相比之下，同期 Gallup 最后一期民调误差为 2.1 个百分点。下图还显示出，随着选举日临近并有更多信息被市场吸收，预测精度也持续提升。

与此同时，一些关于用市场预测不确定事件的前瞻性构想也在逐渐成型。经济学家 Robin Hanson 在 1990 年提出了 “Idea Futures” 的概念，即建立一个机构让人们对科学或社会命题下注。他认为这能形成“可见的专家共识”，并通过奖励准确预测、惩罚错误判断来激励诚实贡献。从本质上讲，他将预测市场视为一个抵御偏见、促进真相揭示的机制，适用于科学研究、公共政策等领域。这一构想（即“思想期货市场”）在当时非常超前，为预测市场的理论拓展奠定了基础。

进入 1990 年代，部分线上预测市场开始出现，涵盖真钱市场和“虚拟币”市场。爱荷华大学的学术市场仍在持续运行，而“虚拟币”市场在大众中获得了更多关注。例如，Hollywood Stock Exchange（HSX） 于 1996 年成立，是一个用虚拟货币交易电影和演员“股份”的娱乐预测市场。

HSX 被证明非常擅长预测电影首周末票房甚至奥斯卡奖，有时准确度甚至超过了专业影评人。2007 年，HSX 的玩家准确预测了 39 个主要奖项中 32 个奥斯卡提名，并命中了 8 个主要奖项中的 7 个获奖者。HSX 被视为预测市场的一个经典案例。

理论基础与市场机制设计

预测市场的基本机制在于创建一种激励相容（incentive-compatible）的结构，使得市场参与者有动力揭示自己的真实信息。由于交易者要用真钱（或虚拟货币）下注，他们会倾向于根据自己真实的信念和私有信息进行交易。

从经济学角度来看，一个设计良好的市场应该让交易者通过报出与其主观概率相符的价格来最大化其期望收益。

在防范操纵方面，学术研究发现预测市场对价格操纵行为具有较强的韧性。尝试将价格偏离基本面通常会为其他更理性的交易者创造套利机会，他们会选择站在相反一侧进行交易，从而拉回价格到更合理的位置。实证数据显示，操纵行为往往会被迅速修正，甚至有助于提升市场流动性。换句话说，试图操纵市场的人通常最后反而变成了“补贴”聪明交易者的“韭菜”，市场价格最终仍会反映真实的信息状态。

Kalshi

Kalshi 是一个联邦监管的预测市场交易所，用户可以在平台上就真实世界事件的结果进行交易。它是首个获得美国商品期货交易委员会（CFTC）批准、提供事件合约（Event Contracts）的交易所。事件合约是二元期货（是/否），若事件发生，合约价值为 $1；若不发生，则为 $0。

用户可以买入或卖出价格介于 $0.01 与 $0.99 之间的 “Yes” / “No” 合约，价格代表市场对事件发生概率的隐含预期。

若预测正确，合约按 $1 结算，交易者即可从中获利。Kalshi 本身不持仓（区别于博彩网站，不作莊家），它仅作为撮合平台匹配多空双方，靠交易手续费盈利。

 市场创建流程

提案与审批

新的事件市场（是/否二元合约）可由 Kalshi 团队或用户通过 “Kalshi Ideas” 提出。每个提案都要通过内部审查，并需符合 CFTC 的监管标准，包括明确的事件定义、客观的结算条件与许可的事件类别。

合约认证

获批后，该事件在 Kalshi 的 指定合约市场（Designated Contract Market, DCM） 框架下正式上线，文件中会列明合约规格、交易规则和结算标准。

上线交易

事件市场上线后，美国用户可通过 Kalshi 的 App、官网或与 Robinhood、Webull 等券商的集成平台进行交易。

初始流动性与定价

订单簿机制

新市场启动时订单簿为空，任何用户（做市商或普通交易者）都可挂出限价单（例如：以 $0.39 买入“是”，或以 $0.61 卖出“否”）。

做市激励

为鼓励流动性，挂单方（maker）通常免手续费，但部分特色市场会收取极低费用。

价格发现

价格随供需动态变化，反映市场对事件概率的共识。例如：若有人以 $0.60 买“是”，与另一人以 $0.40 卖“否”成交，系统撮合后，合约创建，双方各投入 $0.60 与 $0.40，总额为 $1。

市场结算机制

结果确认

事件结果依据事先指定的权威数据源（如政府报告、体育官方结果）来判断。

自动结算

若事件发生，持有 “Yes” 合约的用户自动获得 每份 $1 的收益；反之，“No” 方获胜，失败一方合约归零。无额外结算费用。

费用结构（Fee Structure）

设定：P = 合约价格，C = 合约数量

Polymarket

Polymarket 概览：Polymarket 是一个构建在 Polygon 上的分布式预测市场平台，用户可以交易事件结果对应的二元结果代币（Yes/No Tokens）。它采用 Conditional Token Framework (CTF)，使每一对结果代币都用 stablecoin (USDC) 全频抵押，交易机制采用是混合式的中心限价订单簿 (CLOB)，用于高效率的符合。市场结算通过 UMA 的 Optimistic Oracle 来完成，这是一个可被争议的分布式解析系统。

条件代币框架 (CTF) 和结果代币

Polymarket 使用 Gnosis 的 Conditional Token Framework 将每一个市场结果表示为一个条件代币，部署在 Polygon 链上。对于一个二元市场，将生成两个 ERC-1155 Token，如 Yes Token 和 No Token，同时以同金额 USDC 作为抵押。

分割 1 个 USDC 会生成 1 个 Yes + 1 个 No Token，合并 Yes/No Token 就可以解锁返还 1 USDC，确保每对代币均被完全抵押。当事件结束时，只有正确结果对应的代币值得 1 美元，错误结果的代币败值。

混合式订单簿架构 (CLOB/BLOB)

Polymarket 采用一种名为 Binary Limit Order Book (BLOB) 的混合式架构，将离线订单管理和链上交易结结维持在一起。用户在离线签署订单，操作节点搜索是否有符合订单，如有符合则经由 smart contract 完成链上经济交换。

订单生命周期

1. 用户在链外签署 EIP-712 订单（如 Buy YES @$0.62）

2. 操作节点维护离线订单簿

3. 当有匹配订单时，操作节点将匹配结果提交给 Exchange.sol 合约

4. 链上执行原子 swap，完成结算

原子 Swap 示例

• Buy vs Sell：一个人以 $0.40 买 Yes，另一人以 $0.40 卖 Yes，经由合约实施 USDC 和 Yes token 交换

• Buy vs Buy：两人互购 Yes/No，合约从两人处抽取总足 1 美元，分割成 Yes/No token 给两位用户

• Sell vs Sell：两人同时卖 Yes/No，合并 token 返近抵押金

• 支持部分成交、多订单匹配，能扣价、集成成交，并完成原子执行

UMA Optimistic Oracle

不同于传统交易所采用内部裁定或数据源，Polymarket 通过 UMA 的 Optimistic Oracle 经由社群形成共识。

• 事件结束后，任何人都可为此市场提交结果揭示（proposal），并押上保证金，进入可争议期

• 如无争议，此结果被接受；如有争议，通过 UMA 社群投票解决

Kalshi vs Polymarket: 结构和技术对比

Polymarket 同期全平台（含政治、科技、娱乐等市场）六月交易量为 11.6 亿美元，略高于 Kalshi 的约 8 亿美元。

市场拓展策略 / 增长动能

学术洞察：《加密代币的赌博倾向》

一项最新的同行评审研究《加密代币的赌博倾向？》（Gambling on Crypto Tokens?）提供了加密资产与赌博行为之间存在关联的有力证据。研究者使用 Google Trends（谷歌趋势）来代理散户投资者的关注度，揭示出几个显著的模式：

人均彩票销售额能预测对加密代币的关注度

Google 搜索量指数（Search Volume Index，SVI_{i,d}）代表了在特定市场区域（DMA）d 内，某个首次代币发行（ICO）或 NFT 项目 i 在发布时所获得的关注度。回归模型中的关键系数 β₁ 衡量了该区域赌博倾向对加密资产关注度的影响。f(X_d) 表示可能影响 ICO 或 NFT 关注度的区域控制变量。

模型中 X_d 的主要解释变量是：人均彩票销售额，并包含与代币特征的交互项。

回归结果显示，美国那些人均彩票销售额较高的地区（DMA）在以下方面表现出显著更高的谷歌搜索活跃度：

• 首次代币发行（ICO）： 回归系数在 6.28 到 6.88 之间，p 值 < 0.01，统计显著。

这表明赌博者与加密散户投资者在行为上存在高度重叠。

钱包关注度与投资结果

• 在人均彩票销售额较高的地区，ICO 或 NFT 发布后，钱包活跃度会迅速上升。

• 在 ICO/NFT 发布期间，钱包相关搜索量（Wallet SVI）（如 MetaMask、Coinbase Wallet 等）在高彩票销售地区激增更为明显。

• 这些地区也表现出更高的融资金额、更多的参与者，以及更快的 NFT 铸造速度。

赌博合法化作为一个自然实验

该论文的表格 7 利用了美国各州体育博彩合法化的时间差异，作为一个自然实验。结果显示，当赌博在某州变得合法后，在高彩票销售地区，加密相关关注度显著下降：

• 回归模型中的交互项（PostSG × 彩票销售额）呈现出强烈的负向关系，且高度显著。

这意味着，加密代币与赌博行为存在“替代效应”——一旦合法的赌博途径出现，对加密资产的投机兴趣就会下降。

整篇论文的结论非常明确：“赌博偏好可以强有力地预测散户投资者对加密市场的兴趣。”

加密交易不仅“像赌博”，对一部分用户而言，它就是赌博。

这些研究结果进一步验证了二者之间的对比，也凸显了这类用户的存在：他们具备高风险偏好，并在赌场或 Coinbase 等平台中追逐投机刺激。

加密赌博市场：Stake.com 作为代表样本

为了衡量市场规模，可以参考加密原生赌博平台（仅支持加密货币充值）如 Stake.com 的兴起。

在短短几年内，Stake 就抓住了全球用户对高风险、高回报娱乐的巨大需求，实现了爆发式增长：

• 惊人的营收规模： Stake 在 2022 年创下约 26 亿美元的毛博彩收入（而 2020 年仅为 1.05 亿美元），跻身全球最大博彩公司之列。增长仍在持续 —— Stake 在 2024 年的收入已达到约 47 亿美元，较 2022 年增长约 80%。作为对比，传统巨头 Entain 在 2024 年的营收约为 50 亿美元，Flutter 达到约 140 亿美元，Stake 已进入同一量级。

• 用户规模与覆盖范围： 截至 2023 年，该平台拥有超过 60 万名活跃用户，尽管在美国、英国等市场处于被封锁状态。其用户主要集中在东南亚、日本、巴西等在线赌博监管宽松的地区。全球几十万人突破地理限制，仍涌入一家加密博彩平台，反映出市场中被压抑的庞大需求。

• 全球头部玩家： Stake 的爆发性增长已使其成为全球第七大博彩公司（按收入计），甚至超过许多传统体育博彩公司。值得注意的是，美国知名博彩平台 DraftKings 的收入已经落后于 Stake，说明加密货币驱动的博彩模式正在打开一个传统博彩公司难以触达的新市场（TAM）。

为什么预测市场比传统博彩公司更具优势：

• 事件进行中可交易（提前派彩/止盈）

• 类似 Kalshi 的预测市场允许用户在事件尚未结束时买入或卖出仓位，提前锁定盈亏（类似香港赛马会的“派彩快”功能），带来以下优势：

• 在不确定性中主动对冲风险

• 动态调整投资组合

• 更灵活地进行投机决策

• 传统博彩公司（Stake、Bet365 等）

  虽然一些现代博彩公司也提供提前结算功能，但存在如下局限：

• 操作权在博彩公司手中，用户缺乏主动权

• 可能遭遇价格滑点或手续费

行业整体规模

Stake 只是加密博彩市场的一个代表。据行业报告，2024 年加密赌场的总博彩收入已超过 810 亿美元，即便许多国家监管趋严，仍无法阻止其增长。

这一数字代表的是以加密货币下注产生的毛收入，说明“加密 × 赌博”的交集已经形成一个极其庞大的用户与资金池，目前主要流向离岸或未受监管的平台。

Stake.com 的成功清晰地证明：

有一个巨大的市场群体，他们：

• 习惯使用加密货币进行交易；

• 喜欢投机与高波动的事件；

• 渴望在传统渠道之外参与“下注”。

这些人本质上就是预测市场的核心用户群，只是目前他们集中在 Stake 这类非监管平台。

一个受到监管的交易所，如 Kalshi，凭借其完善的市场结构与合规监管，有望在提供合规刺激体验的同时，吸引这类用户群体的一部分。Stake 的增长规模表明，如果这类用户迁移至合法平台，美国市场中带有“加密风味”的博彩活动，其年总可达市场（TAM）可达到数十亿美元级别。

用户重叠：人口特征与行为一致

这并非只是理论上的重叠，多项研究与问卷调查都已证实，炒币者与赌博者在关键人口与行为特征上高度重合。

在很多情况下，他们是同一类人，甚至是同一个人。几个突出的重合点如下：

• 年轻、男性、追求风险： 加密资产交易和体育/赌场博彩都更偏向年轻成年男性，且这群人普遍具有高风险容忍度。他们追逐高波动资产与大额回报。Rutgers 大学一项研究表明，在月度赌博者中，超过 50% 在过去一年中进行过加密货币交易；超过 75% 的高风险股票交易者也在炒币。研究者指出：“加密交易对那些难以控制赌博行为的人有极大吸引力。” 换句话说，一个典型的 Robinhood 加密日内交易者（年轻、追求刺激、靠直觉买梭哈 meme 币）与一个追逐胜利的体育博彩或扑克玩家高度相似。

• 全天候在线： 加密市场 24/7 不打烊，全球持续运转；在线赌博同样可以随时参与，带来持续的多巴胺刺激。许多从赌博转向加密交易的人表示，他们被“随时能交易”的特性吸引，尤其是在周末或深夜。对于高频上网、具有冲动性的人群来说，加密与博彩都能提供永不停歇的刺激 —— 总有一场比赛可以下注，总有一个币种在涨跌。

因此，Kalshi 可以锁定的目标人群，恰好是那些热衷投机的散户用户，他们横跨加密交易社区与博彩社区。这些用户已经在从事类似的行为，关键在于提供一个在合规、安全框架下仍能提供相似刺激体验的产品。而行为的重叠，也说明 Kalshi 的市场营销既要强调预测市场的快感（打动赌博用户），也要突出其金融性与理性交易属性（打动投资者自我认知）。

加密叙事的演变：走向合规化

过去几年，加密行业的整体叙事发生了巨大变化，从“不受监管”的自由创新，转向机构主导、监管合规的正轨。这一转变为 Kalshi 这样的受监管平台带来了有利的竞争环境，也凸显了其监管护城河（CFTC 批准）的战略价值。

• 向传统机构靠拢：当前的趋势是，大型传统金融机构与政府开始积极参与加密行业，为其带来信誉与规范。例如，2023 年全球最大资产管理公司 BlackRock申请比特币 ETF，引发市场对 SEC 可能批准现货 ETF 的乐观情绪。2025 年 6 月，美国参议院也通过了稳定币监管法案（GENIUS Act），确立了联邦层面的加密法规。在地缘政治层面，美国前总统特朗普的团队也曾提出如“国家比特币储备”等加密友好政策。所有这些迹象都表明：加密不再是边缘地带，而正在纳入合规与主流金融体系。

• 合规即护城河：在这个新环境下，合规就是竞争力。行业已从“快速试错”转向“合规稳建”。Kalshi 花费六年时间获得 CFTC 批准，成为美国国家级合规交易所（Designated Contract Market, DCM），可以在 50 个州合法提供事件合约交易，即使在加州或德州这些禁止体育博彩的州。这种资质极难复制。反观 Kalshi 的加密原生竞争对手 Polymarket，仍处于监管灰区，在美国无法合法运营，易受政策打击。在当前“机构化加密”大趋势下，Kalshi 的联邦合规身份本身就是卖点，它带来信任、法律清晰性与全国范围准入，而这正是行业发展的方向。简而言之，Kalshi 已在合规赛道上跑在前面，而其他平台仍在奋力追赶。

Kalshi 的策略：定位为“交易”而非“赌博” + Robinhood 分发渠道

Kalshi 在品牌定位上非常谨慎，刻意避免“赌博”标签，而是将自身塑造为一个新型的交易平台：提供“事件合约”的投资工具，并拥有受监管的交易所资质。这种策略极具前瞻性：

• “我们不是博彩公司”——语言与模型上的区别： Kalshi 的创始人与高管反复强调平台是撮合交易所，并非庄家。与博彩公司坐庄、赌用户输钱不同，Kalshi 只负责撮合订单并收取手续费（类似股票交易佣金）。一位 Kalshi 代表称：“我们只是一个交易所……我们不靠别人输赢赚钱。”

  CEO Tarek Mansour 更是质疑：“如果我们算赌博，那整个金融市场都应该算赌博。”

  这段话概括了 Kalshi 的定位逻辑：将事件合约视为金融衍生品，例如买“七月是否创历史高温记录”的合约，与买原油期货或财报期权一样，而不是投骰子。这种语言转化策略非常有效，不仅优化了监管认知，也让用户更愿意将其视为“投资”而非“下注”。

• 与 Robinhood 的整合： Kalshi 于 2025 年初宣布与 Robinhood 达成合作。Robinhood 拥有 1500 万+ 活跃用户，是年轻散户交易的聚集地。此次合作使 Robinhood 内部上线了 “Prediction Markets” 功能区块，用户可直接在 App 内交易 Kalshi 提供的事件合约（如经济数据预测、甚至体育结果）。这大幅提升了 Kalshi 的触达能力。Robinhood 的股价甚至因这项整合上涨约 8%，投资者也看好其增值潜力。通过嵌入 Robinhood 的生态，Kalshi 避免了高昂的用户获客成本，将预测市场自然嵌入用户已有的资产类别中（股票、期权、加密），实现产品正常化。

• 回避“賭博”： Kalshi 在市场宣传和媒体材料中刻意回避“赌博”一词。例如，它将合约称为“是/否事件合约（Yes/No Contracts）”，博客与教育材料强调其预测功能和信息价值，而非赌博刺激。

  即便是在与 Robinhood 的合作中，宣传用语也聚焦于“将事件交易带给大众”，而非使用任何博彩术语。这种话术精巧的品牌建设，既是为应对监管，也是为了打消用户的赌博污名感。通过将预测市场包装为“交易体验”，Kalshi 吸引了更广泛的用户群体——包括那些喜欢投机但希望自认为在“理性投资”的用户。

赌博与交易之间的界线一直模糊。作为一名量化金融的学生，我们常常被教导，市场波动是随机游走，是布朗运动。但这也引出了一个问题：如果交易是由波动性、投机心理和情绪驱动的，它真的与赌博不同吗？如果你押注在一个有正期望值的高风险事件上，这还算赌博吗？按照“赌徒毁灭理论”（Gambler’s Ruin），一个持续提高下注但在亏损时不减码的赌徒，即使每笔下注期望为正，也终将破产。那么，是否我们都是“高阶赌徒”？

数据是明确的：加密散户与赌徒不仅相似，他们很多时候就是同一群人。

Kalshi 无需在这两类用户之间做出选择，它可以同时服务于两者。无论是执行套利策略的“聪明交易者”，还是预测体育结果的“娱乐玩家”，Kalshi 都提供了一个受监管、合法的市场环境，让这些行为共存。

通过抽象化“赌博”的标签，拥抱“市场”的语言，Kalshi 正在连接两个庞大用户群：想要玩的人与想要交易的人。而在这个过程中，它不是牺牲任何一方，而是强化两者的身份认同与行为价值。