ETH 的新时代：功能性胜过叙事

作者：Kevin Li 来源：Artemis 翻译：善欧巴，金色财经

各位基本面投资者，我们曾深入研究过 Strategy、CoreWeave、Coinbase、Circle 和 Hyperliquid。

最近，以太坊（Ethereum）重新受到关注，尤其是在“ETH 作为企业财政储备”这一叙事兴起之后。我们的一位基本面分析师构建了一个 ETH 估值框架，并提出了一个有说服力的长期牛市观点。欢迎随时联系我们、交流想法——当然，别忘了自己做研究。

接下来请看分析师 Kevin Li 对 ETH 的深度解析。

执行摘要：

• 以太坊（ETH）正从一种被误解的资产，转型为一种稀缺、可编程的储备资产，为快速迈向机构化的链上生态系统提供安全保障与运行基础。

• ETH 的自适应货币政策预计通胀率将持续下降——即便全网 100% 质押，年通胀率也封顶于约 1.52%；而到第 100 年（2125 年），这一比例将降至约 0.89%。这不仅显著低于美国 M2 货币供应在 1998–2024 年间的 6.36%年均扩张速度，甚至可与黄金供应增长相媲美。

• 机构采用加速中，包括摩根大通和贝莱德等巨头均在以太坊上部署业务，这持续推动对 ETH 的结构性需求，用于链上安全保障和价值结算。

• 链上资产增长与原生 ETH 质押之间高达 88% 以上的年度相关性，突显了强大的经济对齐。

• 2025 年 5 月 29 日 SEC 对质押政策的澄清，降低了监管不确定性。最新的以太坊 ETF 申请已加入质押条款，进一步增强了收益潜力与机构吸引力。

• ETH 的高度可组合性让它成为一种具生产力的资产：它被用于质押与再质押、作为 DeFi 抵押物（如 Aave、Maker）、自动做市商（AMM）流动性（如 Uniswap），也是众多 Layer 2 网络的原生 gas 代币。

• 虽然 Solana 在 meme 币热潮中吸引了大量关注，但以太坊更强的去中心化程度和安全性，使其在更高价值、长期可持续的资产发行市场中更具统治地位。

• 随着 Sharplink Gaming（$SBET）于 2025 年 5 月率先发起以太坊国库配置，ETH 财政储备叙事兴起，现已有超过 73 万枚 ETH 被上市公司持有。这一需求路径复刻了 2020 年比特币的财政储备浪潮，推动了 ETH 近期相较 BTC 的强势表现。

不久前，比特币作为“价值储存手段”的定位还饱受质疑，“数字黄金”的论点对许多人来说听起来还很荒唐。而今天，以太坊（ETH）正面临类似的身份危机。它常被误解，在年化收益上跑输许多竞争币种，错过多个 meme 周期，也在加密生态整体零售采用率方面遭遇瓶颈。

人们常批评 ETH 缺乏清晰的价值积累机制，认为 Layer 2 的崛起蚕食了底层费用收入，从而削弱 ETH 作为货币资产的地位。当 ETH 被单一地视为“交易手续费”、“协议收入”或“真实经济价值”的代表时，它看起来更像一只云计算股——更接近亚马逊股票，而非主权型数字货币。

但在我看来，这种理解是对资产类型的分类错误。将 ETH 仅用现金流或协议收入视角来衡量，是将截然不同的资产类别混为一谈。正确的方式是将其放在“类商品资产”的框架中来理解，更接近比特币的定位。更准确地说，ETH 是一种独特的资产类别：稀缺、可生产、可编程的储备资产，其价值积累来自其在链上经济中提供安全、结算与计算能力的核心作用——而这个链上经济正快速走向机构化与组合化。

法币贬值的时代，为何世界需要新选择

要真正理解 ETH 货币属性的演进，就必须把它放到更宏观的经济环境中去考察——尤其是在当前法币贬值与货币扩张不断加剧的时代。在持续不断的政府刺激与支出推动下，官方公布的通胀率常常被低估。虽然 CPI 数据通常显示年通胀在 2% 左右，但这一指标常被修改，可能掩盖了实际购买力的真实流失。

1998 到 2024 年间，美国 CPI 年均通胀为 2.53%，而 M2 货币供应则以 6.36% 的年均速度扩张——这不仅远超通胀与房价上涨速度，甚至接近 S&P 500 年均回报（8.18%）。这也意味着：美股的大部分名义增长，可能更多是货币扩张的结果，而非生产力提升。

这波货币供应激增，反映出政府在面对经济不稳定时，对货币刺激和财政支出的依赖日益加深。例如特朗普政府推出的《大而美丽法案》（Big Beautiful Bill，简称 BBB）就是一项激进的财政刺激政策，被广泛视为通胀导向；而由马斯克大力倡导的“政府效率部”（DOGE）政策执行效果则远低于预期。

上述种种，都加剧了市场对于传统货币体系失效的担忧，也进一步加速了人们对于新一代价值储存工具或货币形式的迫切需求。

什么构成“价值储藏手段”？ETH 处于什么位置？

一个可靠的价值储藏手段通常需要满足四个标准：

• 耐久性：能够经受时间考验而不腐蚀或退化。

• 价值保值能力：能在不同市场周期中保持购买力。

• 流动性：必须能够在活跃市场中轻松交易。

• 采用度与信任度：必须被广泛信任或采纳。

目前来看，ETH 在耐久性和流动性方面表现出色。其耐久性来源于以太坊网络的去中心化与安全性；而流动性则非常高——ETH 是全球交易量第二大的加密资产，在中心化和去中心化交易所都拥有深厚的市场。

然而，如果从传统意义上的“价值储藏手段”角度来评估，ETH 在“价值保值能力”“采用度”以及“信任度”这三方面仍具争议。这也正是“稀缺的可编程储备资产”这一概念更加契合 ETH 定位的地方——它强调 ETH 在价值维护与信任建立中的主动角色与独特机制。

ETH 的货币政策：稀缺但具适应性

围绕 ETH 能否成为价值储藏手段的最受争议问题之一，是它的货币政策，特别是它在供给与通胀方面的设计。批评者常指出以太坊没有一个固定的最大供应上限。然而，这种批评忽视了以太坊动态发行模型的架构复杂性与精妙性。

ETH 的发行量与质押的 ETH 数量动态相关。虽然质押参与度越高，发行量确实会上升，但这种关系是次线性的：也就是说，通胀率上升的速度慢于质押量的增长速度。这是因为发行量与质押总量的平方根成反比，从而对通胀形成了一种自然的缓释机制。

这一机制设立了一个逐步下降的软通胀上限，即便质押参与率持续上升，通胀也会趋于减缓。在模型设定的最极端情境下（即 100% ETH 被质押），年通胀率被上限设定为约 1.52%。

更重要的是，即使在这个最保守的前提下，通胀率也会随时间推移而持续下降——遵循一个指数衰减曲线。假设 100% 质押且没有销毁机制，通胀率的趋势如下：

• 第 1 年（2025 年）：约 1.52%

• 第 20 年（2045 年）：约 1.33%

• 第 50 年（2075 年）：约 1.13%

• 第 100 年（2125 年）：约 0.89%

即便在如此保守的情境中，以太坊的通胀率仍呈下降趋势，体现出一种内建的货币纪律，增强了其作为长期价值储藏手段的可信度。

而如果将 EIP-1559 引入的销毁机制考虑在内，情况将进一步改善。该机制会将一部分交易手续费永久从流通中移除，这意味着 ETH 的净通胀率可远低于总发行率，在某些时期甚至会转为负值（即通缩）。实际上，自以太坊从工作量证明（PoW）转为权益证明（PoS）以来，ETH 的净通胀率始终低于发行率，并不时出现通缩阶段。

与法币如美元相比——其 M2 货币供应量平均年增长超过 6%——以太坊结构性受限（甚至潜在通缩）的供应机制使其作为价值资产更具吸引力。值得注意的是，以太坊的最大供应增长现已与黄金持平甚至低于黄金，进一步巩固了其作为可靠货币资产的地位。

机构采用与信任

虽然以太坊的货币机制有效地解决了供应动态问题，但其作为结算层的现实效用，如今成为推动采用和赢得机构信任的核心因素。主要金融机构正在直接在以太坊之上构建应用：Robinhood 正开发一个代币化股票平台，摩根大通正计划在以太坊二层网络 Base 上推出其存款代币 JPMD，黑石（BlackRock）则在以太坊网络上利用 BUIDL 代币化货币市场基金。

这种链上化的趋势源于强大的价值主张，能够解决传统金融中的低效问题，并解锁新机遇：

• 效率与成本降低：传统金融依赖中介、手工流程以及缓慢的结算机制。区块链通过自动化与智能合约简化流程，从而大幅降低成本、减少错误，并将处理时间从数天缩短至数秒。

• 流动性与份额化所有权：资产代币化使房地产、艺术品等非流动性资产可被份额化，拓宽了投资者的参与渠道，释放了被锁定的资本。

• 透明度与合规性：区块链的不可篡改账本确保可验证的审计轨迹，通过实时交易与资产所有权的可见性，简化合规流程并减少欺诈风险。

• 创新与市场接入：可组合的链上资产推动了新型金融产品的诞生，如自动化借贷或合成资产，创造新的收益渠道，扩展了金融服务覆盖范围。

ETH 质押：安全性与经济利益的对齐

传统金融资产的链上迁移凸显了 ETH 需求的两个核心驱动因素。首先，现实世界资产（RWA）和稳定币的增长增加了链上活动，从而推动 ETH 作为 gas 代币的使用需求。更重要的是，正如 Tom Lee 指出的那样，机构可能需要购买并质押 ETH，以保障其所依赖的基础设施安全，从而实现与以太坊长期安全性的利益一致。在这种背景下，稳定币可被视为以太坊的 “ChatGPT 时刻” —— 一个重大的突破性应用场景，展示了平台的变革潜力与广泛用途。

随着越来越多的价值在链上结算，以太坊的安全性与经济价值之间的对齐关系愈发重要。其终结机制 Casper FFG 确保区块只有在至少三分之二的质押 ETH 达成共识时才被最终确认。尽管攻击者若控制至少三分之一的质押 ETH 无法完成恶意区块的终结，但他们可以通过破坏共识机制阻止最终性达成。这种情况下，以太坊仍然可以提议和处理区块，但缺乏最终性意味着这些交易可能被逆转或重新排序，这对机构结算用例构成重大风险。

即使是在 Layer 2 上运行的应用，也依赖以太坊主链进行最终结算。Layer 2 不但没有削弱 ETH 的价值，反而通过对主层安全性和 gas 的需求强化了 ETH 的地位。它们向以太坊提交证明、支付基础费用，且往往也以 ETH 作为原生 gas 代币。随着 rollup 的执行规模扩大，以太坊作为安全结算层的作用也同步积累价值。

长期来看，许多机构可能会逐步从托管式被动质押转向运行自己的验证节点。尽管第三方质押解决方案更为便捷，但运营验证节点可为机构带来更多控制权、更高的安全性，并使其直接参与共识过程。这对稳定币和 RWA 发行方尤其重要，因为他们可借此捕捉 MEV、确保交易可靠纳入并利用私密执行能力——这些都是保障操作稳定性与交易完整性的关键能力。

更重要的是，机构更广泛地参与验证节点运营，有助于缓解以太坊目前质押集中度过高的问题，目前质押主要集中于少数大型参与者，如流动质押协议和中心化交易所。机构的参与有助于验证节点的多样化，增强以太坊的去中心化水平，提高其抗审查性与全球结算网络的可信度。

从 2020 到 2025 年，一个具有说服力的趋势进一步强化了利益一致性的逻辑：链上资产的增长与 ETH 质押的增长高度同步。截至 2025 年 6 月，以太坊上的稳定币总供应量达 1160.6 亿美元，现实世界资产（RWA）代币化规模升至 68.9 亿美元。与此同时，质押的 ETH 总量升至 3553 万枚，显著反映出网络参与者在扩展链上价值的同时同步强化安全性。

在主要资产类别中，链上资产增长与原生 ETH 质押之间的年度相关性保持在 88% 以上。特别是稳定币供应与 ETH 质押之间呈现紧密关联。虽然季度相关性受短期波动影响较大，但长期趋势清晰——随着资产向链上迁移，质押 ETH 的动机也随之增强。

此外，质押增长也直接影响 ETH 的价格动态。随着更多 ETH 被质押并退出流通市场，在链上需求激增的周期中，ETH 的流通供应趋紧。我们的分析显示，ETH 质押量与价格之间在年度尺度上的相关性为 90.9%，在季度尺度上为 49.6%。这进一步支持了这样一种观点：质押不仅保障了网络安全，也在长期内对 ETH 价格形成了正向的供需压力。

2025 年 5 月 29 日，美国证券交易委员会（SEC）公司财务部发布的最新政策澄清缓解了围绕以太坊质押的监管不确定性。该声明指出，在特定条件下，协议层质押活动（如自质押、委托质押或符合条件的托管质押）不构成证券发行。尽管更复杂的质押安排仍需个别判断，但这一澄清已鼓励机构更积极参与。

该声明发布后，提交的以太坊 ETF 申请开始包含质押条款，使基金可以在参与网络安全的同时赚取奖励。这不仅改善了回报结构，也进一步巩固了以太坊作为长期机构采用平台的信任基础。

可组合性与 ETH 作为生产性资产

ETH 与黄金和比特币这类纯粹的价值储藏资产之间的关键区别之一，是它的可组合性，而这种特性本身就能带动对 ETH 的需求。相比于非生产性资产黄金和 BTC，ETH 是原生可编程的，它在以太坊生态中发挥着积极作用，为去中心化金融（DeFi）、稳定币以及 Layer 2 网络提供动力。

可组合性指的是协议和资产之间无缝互操作的能力。在以太坊中，这使得 ETH 不仅仅是一个货币资产，还是链上应用的重要构建模块。随着越来越多的协议围绕 ETH 构建，或直接建立在 ETH 之上，ETH 的需求也随之增加——不仅仅是作为 gas，还包括作为抵押品、流动性来源和质押资本。

目前，ETH 被广泛用于以下关键场景：

• 质押与再质押：ETH 用于保障以太坊主网安全，也可通过 EigenLayer 再质押，为预言机、Rollup 和中间件提供安全性支持。

• 借贷和稳定币抵押品：ETH 支撑着 Aave 和 Maker 等主要借贷协议，也是超额抵押型稳定币的基础资产。

• AMM 中的流动性：在 Uniswap 和 Curve 等 DEX 中，ETH 交易对占主导地位，支持整个生态高效兑换。

• 跨链 Gas：ETH 是包括 Optimism、Arbitrum、Base、zkSync、Scroll 等多数 Layer 2 的原生 gas 代币。

• 跨链互操作性：ETH 可被桥接、包装并用于非 EVM 链（如 Solana、Cosmos（通过 Axelar）等），成为链上最具流动性的资产之一。

ETH 深度整合的多元用途使其成为一种稀缺但具生产性的储备资产。随着 ETH 在整个生态中嵌入得更深，转换成本上升，网络效应也随之增强。从某种意义上说，ETH 更像黄金而非比特币。黄金的价值很大一部分来自其工业和珠宝用途，而不仅仅是投资属性；而比特币则缺乏类似的功能性实用场景。

以太坊 vs Solana：Layer 1 路线分化

本轮周期中，Solana 成为了 Layer 1 赛道中的最大赢家。它成功承载了 memecoin 生态，成为新代币启动和获得关注的活跃网络。尽管这种势头是真实存在的，但由于验证节点数量有限、参与硬件门槛高，Solana 的去中心化程度仍远低于以太坊。

话虽如此，未来对 Layer 1 区块空间的需求可能会出现分层。在这种分层结构中，Solana 和以太坊可以共存。不同类型的资产对速度、效率和安全性的权衡取向不同。然而，从长期来看，以太坊由于更强的去中心化和安全保证，更有可能承载更高价值的资产；而 Solana 则可能适合处理频繁的小额交易。

需要指出的是，在金融市场中，对高安全性资产的需求远高于仅追求执行速度的资产。这种结构性偏好利好以太坊：随着越来越多高价值资产上链，以太坊作为基础结算层的价值将持续提升。

以太坊的“MicroStrategy时刻”：国库趋势助推 ETH

除了链上资产和机构需求这两大长期结构性驱动因素外，Ethereum 国库策略的兴起——类似 MicroStrategy 用比特币作为公司资产的做法——也可能成为 ETH 的中期推动力。关键转折点出现在 5 月底，Sharplink Gaming（股票代码 $SBET）宣布其 Ethereum 国库策略，由以太坊联合创始人 Joseph Lubin 领衔。

这类国库策略既帮助代币获取传统金融（TradFi）流动性，又能提升参与公司每股资产价值。自 ETH 国库策略兴起以来，这些国库公司已累计持有超 73 万枚 ETH，且 ETH 开始在本轮周期中跑赢 BTC——这在历史上极为罕见。我们认为，这标志着以太坊国库策略采纳趋势的开端。

结语：ETH 是链上经济的储备资产

以太坊的发展代表着对数字经济中货币资产概念的根本性重塑。正如比特币早年克服质疑并最终赢得“数字黄金”称号，ETH 也正在确立自己独特的身份——不是通过模仿 BTC 的叙事，而是通过成长为一种更具多功能性和基础性的资产。

ETH 不只是类似云计算的服务凭证，也不仅是支付交易手续费的实用代币或协议收入来源。它是一种稀缺的、可编程的、对经济至关重要的储备资产，支撑着日益制度化的链上金融系统的安全性、结算性与功能性。