来源：Galaxy；编译：金色财经

要点速览：

• Galaxy 已与Superstate合作，允许在Solana区块链上对其A类普通股进行代币化。

• Superstate是Galaxy代币化股票数字转让代理。

• GLXY的链上股票是经SEC注册的Galaxy Digital A类普通股，其享有与传统格式的股票相同的法律和经济权利。

• 加入Superstate的人可以持有（自我保管）、发送和接收 GLXY 的链上股份。

• 尽管可以在允许上市实体之间双向转移GLXY，但 Galaxy 尚未启用基于 AMM 的链上股票交易。

• Galaxy股票在Solana上的合约地址：2HehXG149TXuVptQhbiWAWDjbbuCsXSAtLTB5wc2aajK，任何来自其他智能合约地址的代币，只要声称是 GLXY 股票的链上股份，或 Galaxy Digital 真正发行的代币，都是欺诈性的。

• Galaxy Research 创建了此 Dune 仪表板来跟踪链上 GLXY 的供应情况：https://dune.com/glxyresearch_team/glxy-class-a-common-stock-token

引言

2025年9月3日，Galaxy宣布对其A 类普通股 GLXY 进行代币化——这是历史上首次在主要公链上对公开上市的美国股票证券进行代币化。

Galaxy 已允许其 SEC 注册的 A 类普通股的现有股东将其股份从传统格式转移到 Solana 区块链上的链上版本。通过在传统市场和链上市场之间建立一座“桥梁”，Galaxy 使其股东能够以代币化的形式代表其所持有的 GLXY 股份。当用户拥有这些Galaxy的代币化股份时，用户的代币就是公司的真实股份。它们不是“包装股票”；它们是真正的链上股票。它们赋予我们现有的公开发行股份相同的所有财务和法律权利，因为它们就是现有的公开发行股份。这是历史上首次在主要的公链上发行美国公开上市的股票。

我们在 Superstate 的帮助之下实现了这一目标。Superstate 是一家在美国SEC注册的过户代理机构，也是领先的代币化服务和链上运营提供商。（注：Galaxy Ventures 是 Superstate 的投资者之一）。

完成Superstate注册的用户可以持有其股份（自行保管），并将其转移到允许名单上的地址。因此，尽管 AMM 交易尚未启用，但可以在允许名单上的实体之间进行 GLXY 的双向转移。

这只是我们预期的资本市场革命的第一步。美国SEC主席表示，监管机构将为证券市场中的去中心化系统（包括自动化做市商 AMM）“制定合理可行的规则”。Superstate 和 Galaxy 均积极与美国证SEC合作，帮助定义合规的公开股票 AMM 交易模式，我们相信，明确的规则很快就会出台。

Galaxy 一直以来都走在金融创新的前沿。我们将继续致力于与行业主要监管机构和利益相关者合作，推进 Galaxy 的长期核心使命：为全球经济构建更快、更高效、更具包容性和更安全的价值转移、存储和创造方式——而代币化股票正是我们迈出的下一步。

如何走到这一步？代币化历史

人类喜欢直接、双边、点对点的互动。直接关系是我们偏好的自然状态。但随着组织、系统和市场的规模扩大，这些直接联系往往会断裂，并常常被中心化的政府、机构、中介机构和组织所取代。纵观历史，从地方到国家政治、生产和供应链、货币和市场，大多数人类组织形式都经历了同样的发展。中心化以牺牲自主性为代价来提高效率。美国资本市场的历史也不例外。

20世纪60年代末，美国资本市场蓬勃发展，但市场基础设施却未能跟上，最终催生了我们如今所见的中心化股票清算和结算系统。美国SEC主席保罗·阿特金斯在2025年7月31日宣布启动“Project Crypto”的开创性演讲中，描述了这种崩溃及其导致的中心化现象最著名的例子之一。

证券丢失或被盗。交易失败率激增。许多资本薄弱的经纪自营商因交易失败而陷入困境。无奈之下，交易时间被缩短，交易所最终在周三关闭，以便公司处理堆积如山的凭证。

时任美国SEC主席将因过时的系统而导致的崩溃描述为“证券业40年来持续时间最长、最为严重的危机……公司纷纷倒闭，投资者信心暴跌。” 值得称道的是，美国SEC积极主动地应对了所谓的“文书工作危机”。该机构帮助市场参与者成立了存管信托及清算公司（DTC），从而彻底改变了证券的持有和交易方式。股票所有权不再需要通过计算机化的账簿记录在客户和经纪人之间、经纪人和经纪人之间以及经纪人和客户之间传递纸质证书。证书本身被固定下来，安全地存储在保险库中，所有权则以电子方式转移，这为延续至今的现代清算和结算系统奠定了基础。

——SEC 主席 Paul Atkins，2025 年 7 月 31 日

在 20 世纪 60 年代经济蓬勃发展期间，华尔街所依赖的直接结算流程在交易量飙升的情况下崩溃了。为了应对这场“文书工作危机”，美国资本市场放弃了点对点结算流程，选择创建中心化中介机构（最终被称为存管信托及清算公司，“DTCC”）。这种中心化结算流程发挥了良好的作用，使美国资本市场在几十年间实现了大幅增长。如果有一种方法既能避免“文书工作危机”的复杂性，又能保持点对点流程，那么这可能是首选的解决方案。在 20 世纪 60 年代，如果不使用中心化中介机构，就无法满足华尔街日益增长的结算和记录保存需求。但现在情况已不再如此。

十多年来，技术专家和金融专业人士都已认识到区块链为资产所有权和转移带来的透明度和效率。早在2016年，美国存管信托及清算公司（DTCC）就预见到了去中心化公链的市场优势和颠覆潜力，并发布了一份重要的白皮书，题为《拥抱颠覆：挖掘分布式账本的潜力，改善交易后格局》。

多年来，数十家公司致力于将现实世界的资产代币化，包括房地产、商品、实物收藏品和艺术品，但大多应用有限。在某些情况下，这类代币化尝试的阻力来自监管，但在大多数情况下，市场未能弥合资产的实物属性与区块链的无形属性之间的差距，代币化黄金是一个显著的例外。这实际上是一个技术障碍。

相比之下，以无形资产甚至数字资产为先的代币化应用则更为广泛。稳定币凭借广泛的产品市场契合度而成为一时的热销产品，它本身就是一种代币化形式。如今，稳定币已展现出三种清晰的用途，并持续保持强劲增长：跨境支付、新兴经济体的海外美元流通，以及作为比特币、ETH和其他数字资产的交易对。稳定币以外的一些代币化类别也经历了强劲的初期增长，尤其是私募信贷和货币市场基金。市场目前倾向于将这种链上代币化领域称为现实世界资产 (RWA)；这些资产的供应量目前仅为 250 亿美元左右，不到稳定币供应量的十分之一。

证券代币化

代币化证券广泛应用的限制因素从来都不是技术层面的，而是监管层面的。证券代币化并非技术飞跃，而是记录保存方式的变革。与黄金、艺术品或房地产不同——这些领域中的代币必须通过托管和出处信息与实物资产挂钩——大多数证券已经非物质化，并以簿记形式进行数字化保存。在美国，持仓位于 DTCC 间接持有系统（以 DTC 为中央托管机构）内，实际所有权通过经纪自营商和过户代理人进行追踪。该系统是一个“中心化账本”。这里的“代币化”只是将条目从中心化账本迁移到去中心化的分布式账本；基本权利和义务保持不变。

股权代币化的监管阻力

历史上，世界各地的市场监管机构，尤其是美国SEC，几乎没有主动创造允许股权证券代币化的监管环境。结果，初创公司难以向传统资本市场提供切实可行的公链服务；传统资本市场公司，至少是那些愿意尝试的公司，则在许可型区块链的世界里苦苦挣扎；两家公司都未能真正跨越鸿沟。

关于发行、记录保存、托管、结算、报告、经纪和交易的复杂规则大多尚未更新，以允许以代币化形式交易股权证券。前任主席加里·根斯勒（Gary Gensler）领导下的美国SEC认为，现有的证券规则对发行人、中介机构和交易所来说已经足够，但却没有说明“代币化进入市场并注册”为何站不住脚。简而言之，旧规则在传统金融体系中运行良好，但并不完全适用于区块链技术固有的功能。这种僵局导致了两个重大后果：

• 美国监管途径不足导致代币化停滞不前。尽管稳定币作为交易媒介和结算资产的使用持续激增，但自2017年和2018年真正开始的代币化浪潮却在随后的几年里未能取得进展。加密货币原生公司和传统公司都不愿优先考虑技术和运营创新。监管机构的政策决定导致一些本应不带党派色彩的复杂监管问题得不到解决——例如，经纪自营商是否或如何与证券型和非证券型代币进行互动。

• 市场继续采用低效的代币化结构来规避美国的监管开销。尽管加密货币的监管透明度停滞不前或出现倒退，但市场对新型代币化结构的需求并未减弱。收益型稳定币、用于代币化股票敞口的类似 SPV 的结构，以及构建交易应用程序和其他机制的团队都转移到了海外。代币化货币市场基金的推出不允许代币转移。就美国股票证券代币化的程度而言，这些代币以包装形式存在，代币所有者对标的公司股票没有任何特定的股权要求，或者它们被降级到缺乏无需许可的区块链的透明度和开放性的私人平台。业界追寻这些结构，就像路面上的水一样，发现了一些可行的结构，但没有找到更好的。

技术与监管携手

尽管多年来面临诸多阻力，区块链技术和运营创新已取得进展，使得证券型代币能够在公共、无需许可的区块链上落地，同时仍然遵守证券法和反洗钱法背后的原则。此前充满敌意和冷漠的监管环境，如今已呈现出支持和参与的良好势头。2025年，美国SEC和总统数字资产市场工作组已明确表示，推动公链在美国的应用是国家优先事项。SEC主席阿特金斯和委员皮尔斯已多次阐述区块链创新能够为传统资本市场带来的益处，并承诺SEC将审查和修改现有规则或发布豁免条款，以允许股票代币化领域的创新。

至关重要的是，SEC 已开始向利益相关者征求反馈意见，探讨如何使其规则现代化，以涵盖区块链代币，尤其关注经纪自营商、发行人、二级市场、托管和借贷。这是一项艰巨的任务，尤其考虑到 SEC 前任领导层未能在这些方面开展有意义的工作。虽然为行业制定新规则对监管机构而言意义重大，但 Galaxy 将继续成为监管机构和利益相关者值得信赖的资源，并秉持共同目标：鼓励美国金融市场赖以成名的创新，并确保制定清晰的指导方针，以维护作为我们经济基石的信任和安全。

有时变化是渐进的，有时是突然发生的。我们认为，过去十年的监管模糊性是渐进的（有点像“什么都没发生”），但现在我们正处于“突然发生”的阶段。监管机构现在有机会在未来几周和几个月内为未来的金融体系制定规则。今天通过 Superstate 对 GLXY 进行代币化，我们展现了与监管机构合作持续创新的决心，并朝着我们自成立以来就一直憧憬的经济未来迈进。

Galaxy股票GLXY代币化

这引出了GLXY的代币化，目前该股票在纳斯达克交易。尽管关于美国上市公司的股票代币化如何在链上交易仍存在重大疑问，但我们已经开发出一套流程和结构，能够真正实现我们现有的GLXY股票的代币化——不是在私有许可区块链上，也不是通过SPV包装器，而是以实际股票的形式进行。

我们严格遵守现行美国证券法，构建了股权代币化工作，这些法律施加了一定的限制。我们不会偷工减料，这意味着我们必须谨慎负责地进行创新。我们在传统资本市场和无需许可的区块链之间架起了一座桥梁，允许任何能够加入 Superstate 的股东在 Solana 区块链上将其股份转换为代币化形式。

由于监管规定尚不明确，我们尚未在 Solana 上启用自动做市商 (AMM) 或其他完全无需许可的去中心化交易机制来直接交易这些代币。随着美国证券监管机构出台更清晰的指导意见，我们的目标是逐步扩展交易场所，最终使这些代币化股票能够直接在 AMM 和其他形式的去中心化交易所进行交易。重要的是，在这些更持久、透明、稳定的二级市场出现之前，无法保证 GLXY 的链上股票具有任何链上流动性，尽管可以在已加入 Superstate 的地址之间进行 GLXY 的双向交易。在评估增加对其他区块链或交易场所的支持时，我们将考虑技术、透明度、去中心化和监管框架。

美国SEC也尚未充分采纳或明确其规则，允许经纪商和交易商与任何类型的代币（无论是证券还是其他）进行交易。因此，我们尚不清楚有哪些美国经纪商能够协助 GLXY 的链上持有者进行关键的运营或投资决策。SEC 在过去四年中并未参与此项规则的制定，这令人遗憾，但现任 SEC 正在就如何使经纪商和交易商能够在链上运营征求意见。请注意，当你持有或交易链上 GLXY 时，没有任何经纪商会跟踪你的成本基准。

从长远来看，我们相信链上股权资本市场将变得与传统市场一样具有特色，甚至更具特色，我们正在与包括美国SEC在内的主要利益相关者密切合作，以实现这一目标。

流程详解：将传统GLXY转换为代币化GLXY

Galaxy A 类普通股股东可以将现有股份转换为代币化股份。虽然我们承认，目前将传统股份转换为代币化股份的流程有些繁琐，但我们相信：1）传统金融与去中心化金融之间的桥梁将随着时间的推移而简化；2）大多数希望使用链上 GLXY 股权的人无需实际参与从传统股份转换为代币化股份的过程。

如上图所示，要从传统 GLXY 创建代币化 GLXY 需要以下步骤：

0. 访问Superstate.com/Register注册Superstate。是的，要持有或交易 Galaxy 代币化 A 类普通股，你必须通过我们的数字转账代理进行“KYC”身份验证。即使你尚未持有 Galaxy 股票，也可以随时完成此步骤。（大约需要时间：注册约 10 分钟，验证约 2 小时）。

为了将现有的 GLXY 股票重新格式化为代币化股票，你必须已经拥有 GLXY 股票。

1. 指示你的经纪公司将股票过户至Galaxy的过户代理。Galaxy 使用 Equiniti（“EQ”）作为其主要过户代理。过户代理是在美国SEC注册的实体，负责保存和维护我们每只股票的正式股东记录，执行日常任务，包括跟踪和促进股权变更、计算和支付现金股息、处理股票分割、邮寄和递送代理材料以及执行其他行政任务。要求你的经纪公司将股票过户至该股票的过户代理（即转移到直接注册系统，简称“DRS”）可能听起来比较棘手，但本文的两位作者分别通过与富达 (Fidelity) 和嘉信理财 (Charles Schwab) 进行实时网络聊天，在几分钟内就完成了这项任务。参见下图。（大约需要 10 分钟）。

处理完毕后，你的股票将从你在经纪公司在存管信托公司 (DTC) 的账户转入你在 Galaxy 的名下，并由我们的过户代理机构 EQ 进行登记。你仍然拥有这些股票，但现在由 Galaxy 及其过户代理机构记录你的所有权。（大约需要 3 个工作日）。

2. 指示Equiniti将你的股票转入 Superstate 的 Onchain 合格股票账户。请发送电子邮件至Investor.Relations@Galaxy.com，说明你已使用 DRS 将 Galaxy 股票转入 EQ，并希望将其代币化。Galaxy 的投资者关系团队将为你提供 EQ 账号以及一份简单的表格，请填写并提交。（大约处理时间：约 4 小时）。

3. Superstate随后将以每股1个GLXY代币的形式铸造你的股份，作为其直接、合法的版本。这需要你已成功加入 Superstate，并在你的 Superstate 账户资料中添加了 Solana 地址。之后，你可以在 Superstate 网站上点击“代币化”按钮，这将以每股 1 个 GLXY 代币的形式铸造。（大约需要 10 分钟）。

4. Superstate会将链上GLXY股份（代币）交付到你的Solana钱包，你现在可以自由地将它们存储在自保管钱包中，或者将它们发送、接收或转移到其他已注册的地址。

5. 要将GLXY代币重新格式化回传统格式，请反向执行这些步骤。联系 Superstate，要求他们将你的股份转回 EQ，然后要求 EQ 将股份转回你的经纪账户。至关重要的是，任何加入 Superstate 的 GLXY 股权代币持有者都可以执行此操作，无论他们是否是最初创建股份的投资者。

请注意，此流程具体描述了将纳斯达克上市的传统Galaxy股票与已代币化的链上GLXY股票连接的代币化和去代币化流程。如果你只想购买现有的链上 GLXY 股票，只需在Superstate.com/Register上注册Superstate，并从现有持有人处购买链上GLXY股票即可。随着越来越多的GLXY股票被代币化，我们预计链上流动性将得以提升，大多数链上股东无需再进行此增持和赎回流程。从长远来看，尽管此增持和赎回流程将始终适用于所有股东，无论其规模或复杂程度如何，但我们预计此流程主要将由成熟的交易公司使用。

Galaxy的方法 Vs “包装”股权结构

我们坚信，代币化股票必须是能够赋予其标的股票实际所有权的代币。如上所述，由于技术和监管方面的原因，这在美国尚未取得任何实质性进展。公链的出现和应用不应抵消美国资本市场数十年来的进步，而应对其进行补充和提升。

我们认为，代币化的股权包装会割裂发行人与股东之间的关系，对双方都不利。如果你购买了一家公司的股票，你就应该保留与持有该公司股票相关的所有经济和法律权利，无论这些股票采取何种形式。鉴于人们需要利用公链的免许可、可组合、高效和透明的特性来处理股权证券等问题，许多公司创建了规避美国证券法的结构，这是可以理解的。然而，我们并不认为包装股权代币是长期可行的或更可取的方案，因此我们对该领域的整个研究都围绕着如何将真正的股票引入区块链展开。

为什么选择Solana

Galaxy选择Solana作为其代币化股票的第一个公共区块链有几个原因。

• Solana是一个去中心化的Layer-1区块链。我们认为，代币化股权必须在高度去中心化的公共 Layer-1 区块链上交易，而不是在 Layer-2 区块链上交易，因为在 Layer-2 区块链中，个别公司或基金会可以单方面控制交易排序、交易费用或结算最终性等重要功能。例如，虽然如今的以太坊 Rollup 可能具备单方面退出功能（假设相关资产同时存在于 Layer-2 和 Layer-1 上），但有些 Rollup 的功能可以由单个公司或基金会完全运营的单个排序器控制。虽然这些运营者可能利他，甚至试图保护链上股东免受高昂费用或延迟结算等问题的困扰，但 Rollup 运营者在理论上仍然拥有单方面、中心化的能力，可以采取（或不采取）可能因疏忽或恶意而损害链上股东利益的行动。此外，单方面退出 Layer-2 的能力取决于相关资产在连接的 Layer-1 上是否可用。因此，就 Layer-2 Rollup 上可用的链上证券而言，我们认为它们应该主要在 Layer-1 区块链上发行，以保留 Layer-2 用户单方面退出 Rollup 的能力。我们计划未来在以太坊 Layer-1 上支持代币化的 GLXY 股份，并将继续评估其他区块链（包括以太坊 Layer-2）的适用性。

• Solana旨在成为“区块链界的纳斯达克”。其高速结算、本地费用市场、高效的网络堆栈以及灵活的开发者基础，使其成为引领传统和去中心化资本市场融合的绝佳载体。虽然这些更新主要集中在提升 Solana 的带宽和降低延迟，但 Solana 开发者们未来将推出更多更新，以改进 Solana 上的市场微观结构。在其“互联网资本市场”框架下，Solana 开发者计划添加异步程序执行和多个并发验证领导者，这将显著提升并行化能力以及应用程序控制的执行能力，从而为应用程序（尤其是市场应用程序）提供更灵活的设计空间。我们还预计 Solana 将率先采用 DoubleZero，这是一个专为高速区块链结算量身定制的全新全球光纤网络，这将进一步巩固 Solana 作为传统金融体系真正竞争对手的地位。最后，Solana 现有验证者客户端 Anza 的更新发布以及新验证者客户端 Firedancer 的推出将进一步提升网络性能和弹性。

• Solana拥有最多的DEX活跃度。就链上现货交易活动而言，自 2024 年 10 月以来，Solana 每月的交易量都位居榜首。虽然 Solana 在链上信贷（可能是因为其较高的质押年利率提供了有竞争力的替代方案）或链上永续合约方面尚未领先，但 Solana 凭借高交易量、快速结算和低手续费，已成为现货交易的首选 Layer-1 区块链。凭借庞大的散户用户群，Solana 也已成为加密货币领域最易访问的网络之一，从而推动了广泛、无摩擦的入门解决方案的开发。

证券、AMM 和监管问题

链上GLXY代币何时在DEX上交易？

美国SEC正在努力解决是否或应该如何监管公链上的去中心化交易所的问题。美国证券法的主要目的是保护投资者免受经纪商、交易商和交易所等中心化中介机构的不透明性、利益冲突和专断权力的影响。由于其中一些机构可能单方面控制用户资金、在交易中犯错、自身利益与客户利益发生冲突，甚至可能存在恶意行为，因此它们面临着严格的监督、监管和监管要求。我们认为，公链和去中心化金融应用的去中心化、自动化和透明性，在很大程度上消除了这些要求的必要性。其他法律法规可能需要进行调整，以适应新的现实，即中介机构、发行人和投资者的角色与现在有所不同。我们尚不清楚链上GLXY代币何时会在自动做市商 (AMM) 或其他形式的去中心化交易所中可用，但我们正在与包括 SEC 在内的利益相关者密切合作，以期实现这一目标。

DEX不是“交易所”，不应受到监管

去中心化交易所（“DEX”）与受 1934 年证券交易法监管的传统交易所有着根本的不同，我们认为不应将其归类为该法案法定框架内的“交易所”。

首先，《证券交易法》第 3(a)(1) 条将“交易所”定义为“提供交易市场或便利，汇聚证券买卖双方的组织、协会或团体”。此处，“组织、协会或团体”应理解为仅适用于个人，且不包括或不考虑计算机程序。DEX 不是“个人组织”（它根本不是一个组织）；也不是“个人协会”（它根本不是一个协会）；当然也不是一个团体。

这一法定定义明确预设了一个中心化的、可识别的实体，该实体对市场运作拥有自主控制权。与此形成鲜明对比的是，许多DEX通过去中心化区块链网络上的自动执行智能合约自主运营，却缺乏任何施加治理控制的中心化机构。因此，仅从法定解释的角度而言，我们认为DEX不符合《证券交易法》中“交易所”的定义。

其次，传统交易所拥有并行使自主监管权，积极管理市场运营，制定会员标准，执行监管合规性，并在必要时进行干预以调整或纠正交易。自主型DEX本质上缺乏主观干预或自主运营控制的能力，因为交易是通过嵌入在不可更改的智能合约中的透明、预编程规则来确定性的进行的，这些规则一旦执行，DEX就无法更改。自主型DEX与受《证券交易法》监管的传统交易所存在显著区别，这主要得益于其完全缺乏自主权。

第三，《证券交易法》的监管框架赋予交易所特定的监管职责，例如会员审查、合规监督和纪律处分，前提是交易所是能够履行这些职能的中心化实体。自治型DEX由于缺乏中心化治理或可识别的监管实体，在结构上排除了这些职能。交易和市场功能是自动化、透明且非自由裁量的，这使得《证券交易法》设想的中心化监管职责对DEX来说既不必要也不可能实现。

第四，《证券交易法》的立法意图在于降低由中心化中介机构造成的操纵、欺诈、利益冲突、信息不对称和其他滥用的风险。自主型DEX通过去中心化的透明度、自动化执行和不可篡改的可审计性，从本质上消除了这些风险。由于没有自由裁量的人为干预，《证券交易法》有效地解决了监管问题，使其适用于DEX变得没有必要，也与立法初衷相悖。

最后，根据《证券交易法》将自治型DEX归类为交易所，将破坏促进创新和市场效率的政策目标。为中心化实体设计的传统监管框架会施加不必要的监管负担，而自治型DEX无法满足这些负担，因此会扼杀去中心化金融固有的技术进步，而无法提供相应的监管优势。

因此，DEX由于其自主性、去中心化、透明性和确定性的运营特性，不符合《证券交易法》对“交易所”的法定定义或基本政策原理，因此应被排除在其监管框架之外。

AMM中的自治原则

我们强烈认为，去中心化、透明的自动化做市商 (AMM) 无需注册为交易所或另类交易系统 (ATS)，而且许多 AMM 可能由于缺乏可识别的运营实体而无法注册。原因很简单：自主、自动执行且源代码公开的程序无需监管，而目前的监管形式正是为监管控制中心化交易所的人员而量身定制的。

从监管的角度来看，如果自治性将 DEX 排除在《证券交易法》规则的适用范围之外，那么与纳斯达克等非自治场所相比，建立一个原则性和可管理的框架来确定什么才有资格成为自治系统至关重要。

与其他监管分析一致，我们认为以下因素表明DEX具有自治性：

1、缺乏自由裁量权。平台必须按照预先编程的、确定性的规则运行，这些规则嵌入在可自动执行的智能合约中。任何实体、个人或团体（包括平台开发者）均不得单方面修改、停止或影响已部署的交易结算、执行、匹配或底层代码的运行，除非遵循事先披露、透明记录且需要广泛去中心化共识的治理流程。

2、透明度和可验证性。所有操作逻辑，包括交易执行、匹配算法、流动性供应、结算最终性以及治理流程本身，都必须始终完全开源、透明、可审计且可公开验证。透明度包括代码库的完全公开访问和开源可用性，确保外部验证不存在未披露的自由裁量控制。

3、自我执行和确定性结算。平台必须自主执行所有交易，无需人工干预或判断。一旦发起，通过协议进行的交易将无法被任何可识别的中央中介机构、管理员或其他方阻止、审查或撤销。

4、中立和非歧视性准入。平台必须向所有符合条件的参与者提供开放、中立和广泛的访问权限。不得有任何中央或可识别的行政机构给予任何优惠待遇。

5、去中心化运营控制。运营功能必须分布在一个由独立参与者组成的网络中，每个参与者都缺乏对平台结果进行指令、否决或以其他方式控制的能力。协议运营的治理和变更（如有）必须明确地掌握在一个广泛分布的社区手中，而不是一个中心化的管理结构或可识别的控制者手中。

“去中心化交易所（decentralized exchange）”这一术语用词不当，至少存在将功能与监管地位混为一谈的风险。尽管名称如此，但从法律意义上讲，DEX 并非《证券交易法》所定义的“交易所”。相反，它更应该被理解为一种自主托管机制，旨在促进自愿交易对手之间进行双边、点对点的交易。

这一区别至关重要，因为美国证券法并不禁止个人之间自愿、非欺诈性的直接证券交易。中介机构受到监管，但并非强制要求。直接会面并同意交易自身证券的双方，只要其自身不“运营”交易所或充当法律定义的经纪人或交易商，就可以自由地进行此类交易，而无需触发《证券交易法》的注册和运营要求。

这种人际交易的历史问题在于信任和定价。在结算时，任何一方都不愿先交付现金或凭证，因为担心对方可能无法履约。传统上，这个问题是通过聘请值得信赖的托管代理或清算机构来解决的。对于托管代理，卖方将担保交付给托管代理，买方交付现金，然后托管代理同时将每笔款项交付给另一方。对于清算机构，中介机构为交易双方提供担保，并自行承担履约风险。这些模式虽然有效，但也存在两个关键限制：

• 中央中介依赖——每个流程都依赖于可信的、集中的第三方。

• 静态定价风险——交易一旦发生，价格即固定，即使大盘可能波动。因此，卖方在交易结算时收到的收益可能低于当时的市场价值（或者买方支付的价格高于当时的市场价格），这些风险本身会通过保证金制度进一步复杂化。

AMM 的架构解决了这两个问题。“托管”或清算机构并非人工中介，而是一个不可篡改的链上程序，它将资产存储在智能合约中，执行约定的定价函数，并以原子方式执行结算，从而消除了交易对手风险。此外，与传统托管不同，AMM 可以根据算法定价函数持续更新价格，确保交易价格更能反映当前市场状况。由于交易几乎实时结算，因此无需清算机构。

当流动性提供者向 DEX 池贡献资产时，他们实际上是将这些资产存入一个自主托管账户，并指示程序将这些资产提供给任何愿意以合约动态价格进行交易的交易对手。流动性提供者无需直接与交易对手进行谈判；相反，他们与协议中预先设定的定价和结算逻辑进行交互。本质上，这是一种自动化的场外交易 (OTC) 托管安排——无需依赖中心化运营商，也不具备《证券交易法》规定的“交易所”特征。

链上证券的大未来

每隔几十年，就会出现一项新技术，它不仅能改善一个行业或实践，还能彻底改变它。代币化将对股票和更广泛的金融体系产生同样的影响。我们相信，代币化对价值的影响将如同互联网对信息的影响一样。虽然今天 GLXY 的代币化可能只是这场漫长演变中的一小步，但我们相信，本文提出的（并在链上实施的）结构有可能成为股票的 HTTPS：一个在新型数字媒介中建立信任的安全标准，从而使其得到广泛采用。

尽管在大多数人看来，传统的支付系统和资本市场基础设施似乎高效，但它们仍然大多是一系列复杂的管道，如同巨大的迷宫，由众多中介机构操作，彼此之间通过不同的定制连接相互交织，并且通常使用过时的代码编写。现代市场和支付基础设施建立在数十年历史的旧版本之上，需要高级学位才能理解。如果这些系统是使用现代技术从零开始设计的，它们几乎肯定不会是今天的样子。

毫无疑问，与传统资本市场相比，公共的、去中心化的区块链是更高效、更透明、更持久、更具韧性的记录和结算系统。如果我们要从头开始重建这些系统，公链无疑将发挥关键作用。但由于我们并非从头开始重建，因此需要一种模型来连接这两个系统，而我们相信，我们的模型是最高效、合规、透明且创新的。

评估链上证券的机会

我们相信，一旦股权证券以我们创建的结构等实际形式实现大规模发行和链上交易，大规模采用就会开始。去中心化交易结构将被认为比传统方式更加公平、快捷、成本更低、更安全。届时，链上证券将迎来“Uniswap时刻”，中心化交易世界将开始大量涌入链上交易。我们模拟了这一时刻之后链上市场的增长情况。

为了估计链上股票市场的潜在规模，我们使用历史基准来预测美国股票市值和总股票交易活动：在数十年的电子化和自动化推动下，名义增长率约为 7%，总股票交易量增长率约为 3%。

然后，我们在熊市、基准市和牛市情景下，以 S 曲线为代币化股票建立模型，并根据三个先例进行校准：自 1990 年代以来 ETF 的数十年崛起、近期现货加密 ETF 中出现的更快的曲棍球棒式增长，以及代币化货币市场基金的增长，代币化货币市场基金验证了对链上包装器的需求。

为了将价值迁移转化为流量迁移，我们假设代币化轨道比传统轨道具有更高的周转率，因为它们是全天候的、即时结算的、资金充足的，因此随着采用率的提高，交易量份额的增长速度将快于市值份额。

我们还以加密市场从 CEX 到 DEX 的转变（五年内总交易量从 0% 到近 20%）作为证据，证明一旦新轨道上的流动性和用户体验达到平价，订单流就可以快速迁移。

总市值和总日均交易量 (ADV) 在每个时间段的情景下保持一致，我们根据这些采用率和成交量假设推导出代币化市值、代币化交易份额和代币化日均交易量。与任何模型一样，该模型也存在局限性，尤其是对成交量差距、S 曲线校准、监管时机以及代币化和传统群组之间的价格组合差异的敏感性。

风险与披露

Galaxy 和 Superstate 一直努力消除或降低投资者和市场面临的风险。然而，鉴于这种股权投资模式的新颖性，投资者了解各种风险至关重要。

代币化 GLXY 的持有者可能会失去对其钱包的访问权限。 与丢失安全证书类似，如果密钥丢失，Superstate 可以将代币重新发行到股东控制的新钱包中。由于 Superstate 会追踪股东之间代币化 GLXY 的所有链上流动情况，并且所有股东信息均已公开，因此 Superstate 可以将代币化股份重新发行到股东控制的新钱包中，同时取消无法恢复的股份。注意：如果钱包密钥丢失，GLXY 股份可以恢复，但其他资产（例如 SOL 等无需许可的资产）在钱包密钥丢失后将无法恢复。

传统 GLXY 的价格可能与代币化 GLXY 的价格出现差异。Galaxy将全力支持其链上股票在未来 DeFi 应用中交易，前提是监管足够清晰。创建一个鼓励 DeFi 和传统交易所市场价格保持可比性的市场结构是该公司的首要任务。但链上证券市场尚处于萌芽阶段，即使启用自动做市商 (AMM) 交易，也无法保证代币化 GLXY 的流动性和有序市场能够发展或持续。此外，如果代币化 GLXY 开始在去中心化交易所交易，值得注意的是，与纳斯达克等国家级证券交易所相比，去中心化交易所的流动性、交易量、透明度或监管力度可能显著不足。这可能会分散跨平台的流动性，损害价格发现，扩大买卖价差，并导致代币化 GLXY 和传统 GLXY 之间的价格差异持续存在——尤其是在套利受到运营或监管限制的情况下。

此外，专业交易员在与代币化GLXY等链上证券互动时，可能面临不明确或不断变化的义务，而且美国联邦证券法和其他法规对代币化证券交易的适用性仍存在不确定性。这可能会阻止或打击这些公司持有、交易或促成代币化GLXY的交易，从而进一步限制流动性。代币化GLXY的流动性下降，无论是由于普通投资者不熟悉、需求不确定、运营摩擦、代币化GLXY市场与传统GLXY市场之间联系不畅或其他原因，都可能导致代币化GLXY的交易价格下跌，而代币化GLXY市场发出的此类负面价格信号可能会对传统GLXY的交易价格产生不利影响。

鼓励跨平台定价一致的一个核心方法是建立并简化传统金融与去中心化金融之间的桥梁。在第一阶段，Galaxy 搭建了这座“桥梁”，使加入 Superstate 的股东能够将传统股票交付给 Superstate 以“创建”代币化股票，或将代币化股票交付给 Superstate 并将其“兑换”为传统股票。如果平台之间出现价格差异，我们预计股东，尤其是经验丰富的股东，将利用这座桥梁来缩小任何出现的价差。然而，桥梁的使用可能需要一段时间才能正常化，因此市场参与者套利价差的能力可能会受到阻碍。

美国SEC可能会裁定我们不得以此方式将普通股代币化。虽然我们认为这种代币化流程不仅在范围上具有革命性，而且设计精巧，符合现行证券法律法规，但 SEC 也有可能做出不同的裁定。如果监管机构认定参与代币化 GLXY 二级市场交易的平台、机制或参与者不遵守适用法律，我们或市场参与者可能会面临执法行动或罚款，或被要求撤销或重组该项目的某些部分。如果 Galaxy 被勒令撤销其链上股票计划，Superstate 可以暂停代币合约，召回所有代币化股票，然后与链上股东合作，将代币化股票重新格式化为传统格式，以便重新交付到传统市场生态系统。然而，此过程可能需要时间，并且在进行过程中，股东可能难以买卖其代币化 Galaxy 股票。这些风险可能导致投资者信心下降、代币化 GLXY 交易参与度降低，并对传统 GLXY 的交易价格、波动性和/或流动性产生相应的负面影响。

常见问题 (FAQ)

任何人都可以在链上购买、出售或持有 GLXY 吗？

Galaxy 和 Superstate 要求所有链上 GLXY 持有者都必须在 Superstate 上进行注册，包括身份验证（“KYC”）和地址“白名单”。任何能够注册 Superstate 的人都可以持有链上 GLXY，这几乎涵盖了世界上所有人，除了某些政府拒绝名单上的人，例如美国外国资产控制办公室（“OFAC”）的特别指定国民（“SDN”）名单，也称为“制裁名单”。

只有已加入 Superstate 并被添加到代币合约“允许列表”的地址才能持有 GLXY 的代币化份额。尝试将链上 GLXY 份额转移到不在允许列表上的地址将在智能合约层面失败。

我们的数字转账代理必须知晓所有地址和身份，主要有两个原因：1）为了确保 Galaxy 的账簿和记录准确反映股权状况，以用于监管和运营目的，包括在代理投票、股息或其他公司行动时保持与股东的联系；2）为了遵守重要的反洗钱和反恐融资法律法规。链上股权代币化结构如果未包含身份验证（尤其是发行人自身的身份验证），则有可能允许不良行为者持有公司股权，并使代币持有者难以真正获得或行使公司真正的股权所有权。

如果我丢失了钱包钥匙怎么办？

作为 Galaxy 的数字转账代理，Superstate 会维护账簿和记录，其中包含链上 GLXY 的所有所有权信息，包括持有人、转账记录和任何交易记录。如果链上 GLXY 的持有人无法访问其钱包，该投资者可以请求数字转账代理取消并将代币化股份重新发行到新的钱包。注意：如果你无法访问钱包和密钥，Superstate 可以恢复链上 GLXY 股份；但如果钱包密钥丢失，其他资产（例如 SOL 等无需许可的资产）则无法由 Superstate 或 Galaxy 恢复。

代币化的 GLXY 与其他链上股票有何不同？

据我们所知，GLXY 是首只在公链上存在并交易的美国股票。链上 GLXY 代币代表 Galaxy A 类普通股，享有与其他形式股票（例如传统经纪账户中的股票）相同的所有权利。

其他结构，例如依赖于特殊目的载体 (SPV) 包装或合成模型的结构，大多不代表对标的股票发行人的直接债权，而是某种特殊目的载体 (SPV) 的衍生品或股份，而 SPV 本身可能持有标的股票的股份。这些“包装股权代币”通常由离岸 SPV 发行，且不受美国证券法律法规框架的约束。

如果包装股权代币持有者对发行人拥有权利，例如公司治理投票权、股息收取权或参与其他公司行动的权利，则这些权利可能仅限于特殊目的载体本身，而非标的发行人。包装股权代币持有者是否对标的发行人保留任何持续权利，取决于该代币发行人与代币持有者之间签订或约定的任何合同或义务。

代币化的 GLXY 何时可以在 DeFi 应用程序中进行交易？

我们相信，这是美国上市公司首次允许其股票以代币形式存在于公链上。这一成就得益于 Galaxy 和 Superstate 在技术和监管方面的巨大努力，但这仅仅是第一步。

虽然目前 Superstate 的用户可以通过点对点的方式在链上交易 GLXY，但我们尚未实现在 DeFi 应用（例如自动做市商 AMM）上交易 GLXY。正如 Galaxy 可以追踪并限制将链上 GLXY 转移给 Superstate 用户一样，Galaxy 也可以阻止或控制这些代币可以与哪些 AMM 进行交互。

我们预计，一旦监管机制足够明确，我们将允许将我们的代币存入和提取到AMM池中。由于这些是Galaxy A类普通股的真实股份，因此存在实际的监管考量。

代币化 GLXY 的链上股东是否会受到最大可提取价值 (MEV) 的限制？

由于 Galaxy 的代币合约要求所有地址都必须位于“允许列表”中才能持有我们的链上份额，因此包括 MEV 机器人在内的未知第三方无法与代币进行交互。因此，我们的链上份额不会受到未知第三方进行的抢先交易、倒卖、三明治攻击或其他 MEV 攻击的影响，除非他们与 Superstate 合作并通过了 Superstate 的 KYC 审核。

我的经纪人可以帮助我与代币化的 GLXY 股票进行互动吗？

Galaxy 不限制任何一方加入 Superstate 买卖、持有或转让其代币化股份，除非该方无法成功通过 Superstate 的身份验证流程（如上所述）。与任何实体一样，市场中介机构（包括经纪自营商）也可以加入 Superstate。然而，鉴于监管指导有限，我们目前尚不清楚有哪些注册经纪自营商或财务顾问广泛开展涉及代币（无论是证券还是非证券）的活动，因此目前可能没有任何机构可以提供与链上证券相关的服务。

在没有经纪自营商的情况下，链上股票市场将主要由投资者自行托管，并最终实现无需中介机构即可直接与去中心化交易协议进行交互。我们正在与美国SEC合作，推动现行证券法的完善，使现有中介机构能够与公链进行交互，但目前尚不清楚何时能够实现。

如果我的代币出现问题怎么办？我该联系谁？

代币化 GLXY 的持有者可以随时联系 Superstate。由于所有持有者在注册过程中都必须在 Superstate 创建一个账户，链上股东只需登录其 Superstate 账户并联系我们的数字转账代理即可。如果由于某种原因无法联系，链上股东可以像其他 Galaxy 股票持有者一样，随时联系investor.relations@galaxy.com 。