作者：East Asia Venture；来源：X，@EastAsiaVenture

DeFi中的市场结构决定了交易过程中流动性、定价效率和参与者之间的博弈格局。不同的交易模型（如AMM、CLOB、暗池、DFBA等）各有优劣。研究市场结构有助于交易者了解交易背后的机制、风险和不同参与者的角色分布，从而制定更优策略。总体而言，市场结构研究围绕以下三大核心要素展开：流动性与价格发现的平衡、交易的“不可能三角”以及市场参与者力量分配。

本文旨在研究市场结构的框架，并基于此框架分析当前市场主要的几种市场结构。

核心要点

金融市场最重要的概念叫做流动性，《交易与交易者》一书中这样解释它：流动性是指市场参与者能够迅速进行大量买卖交易，且不会导致标的价格发生显著波动的可能性。每一个市场参与者都喜欢流动性，而每一种市场结构的设计，最先要考虑的点，也是流动性：如何获取，如何更加高效地利用。

而一个常被忽视的事实是：流动性持续提升并不必然加速价格发现。在流动性极为充裕、订单簿深度较大的市场中，单笔交易的价格冲击被稀释，信息在价格中的反映节奏趋于缓慢。即便是内幕交易者，信息占优，对标的的合理价值有明确判断，价格向该区间的收敛仍可能被延缓。

反向亦成立：价格发现难度的降低会导致流动性下降。以内幕交易者为例，其获利路径为：① 拥有超常重要信息；② 在流动性有限、其他参与者尚未获得该信息时先行交易；③ 市场逐步反应；④ 信息被消化、标的价格完成发现；⑤ 内幕交易者获利，其收益来源于其他参与者提供的流动性；⑥ 相应流动性被其消耗。由此可见，内幕交易者的存在降低了价格发现的难度（因其较早掌握完整信息并加快市场消化），但会带来流动性的损失。

上述现象常被称为“流动性与包含信息的价格发现之间存在对抗关系”。这构成框架的第一个要点：任何一种市场结构都必须在流动性与包含信息的价格发现之间作出权衡。

围绕流动性，第二个事实是“交易的不可能三角”：在流动性并非无限的条件下，单笔交易不可能同时满足最佳价格、执行时间与成交数量三者。以常见的 AMM 为例，通常是牺牲最佳价格以换取执行时间和成交数量。这是框架的第二个要点。

第三个要点是市场参与者的力量调配。成熟市场中的参与者类型多样：自然流交易者、做市商、高频交易者、套利者等；不同的市场结构会赋予各类主体不同的权重，并形成差异化的博弈环境。长期来看，健康成熟的市场应以自然流交易者为最终服务对象；理想的市场结构应能够合理调整各方的利益与力量分布，并为该群体营造公平的竞争环境——例如更多在价格与规模上竞争，而非在速度上竞争（后者是高频交易的优势所在）。

总结来看，市场结构的研究归根结底为以下三点：

1）流动性与包含信息的价格发现之间的对抗；

2）交易的不可能三角；

3）市场参与者的力量调配。

概念解读

自然流交易者：由于外部经济原因进入市场进行交易的交易者。这包括套期保值者、投资者、投机者等，基本上，任何有外部原因进入市场进行交易的人。

有毒订单流：具备信息，速度等优势，快速获取市场不充分定价，与做市商，自然流交易者竞争，窃取后者的利润。

主要市场结构分析

AMM

作为crypto最大的创新原语之一，amm第一次实现了资产上线与交易的完全开放性（permissionless），也因其原子性，成为Defi“乐高”的基础模块。

以 Uniswap v2 为例，其经典定价公式为 X * Y = k。LP 存入两种资产 x 与 y，公式保证每一笔交易都会引发价格变动；但同时也天然带来滑点，并使 LP 只能被动接受交易者的订单流，且伴随 MEV 等问题。

由于兑换在单笔链上交易中完成，从区块链执行角度看几近即时；但滑点的存在意味着：若追求更优价格，单笔可成交数量就受限；若追求大额成交，则必然在价格上承担更高成本。

该机制无法抑制价格发现过程对流动性的消耗，其结果往往体现为 LP 的无常损失。并且，LP 实质上仅能进行“逆向选择”，除撤出流动性外无法基于信息作出主动操作；据此甚至可以认为 AMM 上的交易对 LP 构成“有毒订单流”，这显著削弱了 LP 的议价与收益能力。

在uniswap v2之后，出现了一些新的amm类设计，绝大多数都是在对上述谈到某些问题做一些优化；

比如curve专门为稳定币swap做的amm，更加平滑的曲线背后，本质上是通过降低价格发现去增大流动性，而流动性的增大，会极大程度上解决，或者说缓解交易的不可能三角问题，于是curve成为了稳定币swap的首选，但由于价格发现能力被极大削弱了，它也只能用于稳定币这种波动很小的资产；

再谈Uniswap v3，白皮书的开头便写到：“...provides increased capital efficiency and fine-tuned control to liquidity providers, …”; 它可以支持lp自定义区间去做市，通过集中流动性的方式，提高资本效率，这是在增强lp的力量，同时也是减少价格发现对于lp流动性的损失，问题在于，这并没有改变“amm的lp只能进行逆向选择”这一事实，不能主动去调整价格，只能被动去接受，这是一种相对低效的方式；

所以总的来看，AMM 的交易对于lp来说其实并不友好，甚至“有毒”。

关于 MEV，AMM 频繁遭受相关套利并非仅源于 AMM 本身，也与底层公链的机制相关。简而言之，链上交易类应用缺乏对自身交易排序的控制权，从而产生大量可被利用的机会。对此，后续将作进一步讨论。

CLOB

订单薄是tradfi最为经典的市场结构，相比于amm，其最大的作用是真正赋予了做市商参与主动选择，主动调整价格的能力，而非只能被动的去接受来自交易者的定价，换句话说，做市商的资产效率极大提高了；

同时，主动选择的设计使得clob相比amm，在“流动性与价格发现的权衡”上更偏向于价格发现，具有更强的定价能力；

在交易的不可能三角上，交易者可以选择保证最佳价格和成交数量，但那样订单往往会会变挂单进入订单薄，会花费更长时间去完成；

而如果想要保证最佳价格和执行时间，或者换句话说交易者希望要订单作为吃单去立马成交，那么就不能保证成交数量，毕竟对应的订单薄里和吃单相匹配的挂单数量是有限的；

Clob有两个很重要的特性：连续撮合，时间优先级；

连续撮合是一种交易时段，意味着撮合是“随到随配”。每当有新订单到达撮合引擎，系统立刻尝试把它与簿上对手价的挂单成交；若剩余没成交，就把未成交部分放入订单簿等待下一笔到来。没有固定的“集合竞价时刻”（这是市场结构另一种常见的交易时段），订单在任意时刻都可能触发成交；

时间优先级，常与价格优先合称为价格—时间优先；撮合先比价格好坏，在同一价格档里，再按到达的先后排队：先到先成交； 而这两特性，会产生一个叫做 “队列位置有价”的概念，许多交易者会投入很多资源去提升速度，抢到最前方那个最有价值的队列位置，这很大概率会引发速度上的军备竞赛；

在区块链环境下，这些效应被进一步放大：其一，链上数据公开，导致订单/意图暴露，潜在价格影响对所有参与者可见；其二，交易具有可重排性，因底层出块者/区块构建者拥有重排权。由此引发的 MEV 攻击，使链上 CLOB 的自然流交易者承担较高的隐性成本。

Dark pool

暗池也是tradfi里很经典的交易场所，特性为：隐藏订单簿、锚定外部参考价、对外不公开深度；服务对象很多都是机构投资者，允许他们在不惊动市场的情况下去执行一些大额订单（若是订单流公开，也许会引发一些不利的价格波动），以此隐蔽流动性与交易意图；

尽管常被批评为流动性碎片化、缺乏透明度，但不可否认的是，对于需要处理大额交易的机构来说，暗池是不可或缺的市场结构；

那么，DeFi 为什么也需要暗池？

基于此前的讨论：AMM 虽然提供了最开放的流动性，但 LP 被动承受有毒流，资金效率长期偏低；CLOB 虽然赋予做市商主动选择权，但链上的订单透明且可重排，导致自然流交易者暴露在 MEV 和抢跑的成本中；大额交易者在这样的市场中几乎无处藏身：在 AMM 里会被滑点收割，在 CLOB 里则会因为订单可见性被前置；

而暗池提供了一种解决思路，利用私有的流动性，专业做市商驱动的不公开的报价，提供给交易者更有利的报价，以及不同程度的隐私保护；

事实上，crypto的暗池有很多种实现路径：

1. Solana上的dark amm（私有流动性池）

   通过链下专业做市商去持续报价（机制不透明）、链上结算的方式，把交易隐藏到提交给验证者之前，用户大多是通过聚合器间接触达；隐私层级：订单在结算前隐藏

2. ethereum的私密交易通道（private tx relays）

   典型如 Flashbots。用户或搜索者绕过 mempool，直接将交易发送给验证者，效果与 Solana 的 dark AMM 类似，均可在成交前隐藏订单；区别在于通常不经由聚合器。

3. ethereum上的隐私协议

   如 Railgun，利用链上零知识证明与匿名池，使得订单在结算前后均可隐藏资金流。

4. 链上原生暗池

   如部署在 Arbitrum 的 Renegade，遵循传统暗池逻辑：按 Binance 的中点价撮合，避免点差与滑点；交易细节在零知识电路中匹配，直至结算时才公开结果。

其中（3）（4）在隐私程度上最接近传统暗池。鉴于区块链的天然透明性，实现难度并不低。

不论是哪一种实现路径，crypto的暗池都是更偏向于用价格发现的弱化去强化流动性的保护；

而暗池的隐私保护，不论是哪一个程度的，都可以让交易者免受mev等价格风险，同时，不透明的报价机制，从根本上产生了一种信息屏蔽（这也意味着价格发现难度高），在暗池里，信息优势被极大降低，做市商不用太过于担心有毒订单流带来的逆向选择风险，所以进一步给了交易者价格上的优势；

而暗池最大的问题在于，交易者不清楚执行成功的概率有多大，因为，不论是哪一种实现路径，由于定价是不透明的，那么市场深度也是不透明的，这可能会给交易者带来执行时间上的直观感受等等；

对于solana上的dark amm这一类，还有一个问题：流动性是分散的，主要通过聚合器去聚合起来，从市场整体的角度来看是对资本效率的降低。

DFBA

DFBA是jump crypto提出的一种新的市场结构，全称是：Dual Flow Batch Auction，双流批量拍卖机制；

从设计理念上，它参考了先前的那些市场结构，“取其精华，去其糟粕”，旨在打造一种真正为自然流交易者而生的市场结构；

基于此前的讨论，amm这种链上原生的市场结构天然的效率不够高，所以我们需要引入链上clob，而由于区块链的环境，使得链上clob所需依赖的特性：连续撮合和时间优先级，为延迟套利、MEV 剥削和逆向流动打开了大门，从而推高了做市商和自然流交易者的成本；

DFBA正是为了解决这些问题而生的： 对于做市商来说，它可以减少有毒流动的风险，并通过统一定价创造公平的竞争环境； 对于自然流交易者来说，它通过解决 CLOB 给分散市场带来的结构性低效率，提供更小的价差和更深的流动性；

在 CLOB 中，taker 与 maker 由订单到达订单簿的先后来界定：先到者为挂单（maker），后到者为吃单（taker），并与先前到达的挂单匹配成交。

而在 DFBA 中虽沿用 taker/maker 的术语，但不再以到达时间区分，而是依据订单发送者的角色与意图：若为做市商且目标是提供流动性，则其订单为挂单；若为自然交易者（也可能是做市商）且目标是获取流动性并寻求立即执行，则其订单为吃单。

DFBA会先把固定期限内（约100毫秒）所有限价买卖订单收集起来（包括上一轮拍卖没成交的），分为挂单组和吃单组。然后会进行两次单独且同时的拍卖：

• 挂单买入和吃单卖出之间的“竞价”

• 挂单卖单和吃单买单之间的“询价拍卖”

在每次拍卖中，找到最大化拍卖中匹配量的清算价格，匹配的所有订单都以相同的价格成交 ，而且以更优惠的价格留下所有未匹配的订单； 然后就是重复上述过程；

该机制有一些值得关注的点：

1. DFBA采用批量拍卖，统一定价，而非连续进行撮合

   clob的连续撮合，会产生时间优先级，进而引发参与者在速度上进行一场军备竞赛，但最后其实最大的收益方是HFT，而做市商常常因为无法在速度上匹敌hft，只能逆向选择，承担了有毒订单流带来的损失，最终这种损失会让做市商通过扩大买卖价差等方式转移部分到自然流交易者身上；（在链上，由于mev问题，自然交易者受到的损失会更为严重）。 而DFBA使用的批量拍卖，统一报价，本质上在一个固定期限内，所有订单不论先来后到，都没有任何区别，从而消除了时间优先级这个概念，极大减少了做市商遭受的有毒订单流风险，对流动性也是一个保护手段，而最终自然交易者也可以收益于做市商提供的更好的买卖价差，而且这些措施也极大消减了延迟套利，mev等传统clob无法消除的用户交易隐性成本；

2. 进行的是双向拍卖

   在clob中，做市商 A、B 都是“maker 身份”的参与者，但A 完全可以随时切换成 taker，去利用时间优先级挑掉对手 B 的过时/失真挂单，这相当于是maker和maker成交，或者说“做市商互殴”：做市商之间通过临时充当 taker 去打对方的 maker 价，而且谁更快、队列位置更好，谁就更能赚到这笔“速度钱”，这会提高对方的逆向选择风险，逼得大家拉宽点差、收窄深度； 而dfba机制下，订单在提交时便被确认属性，被分为两个组别，进行两组拍卖，taker仅能与maker进行交易；Maker订单专注提供流动性，而taker订单由于统一定价等方式，也不存在时间优先级去赚取其他做市商的速度钱，从而根本上杜绝了maker与maker的成交，减弱了做市商之间的博弈，让做市商更专注于为自然流交易者提供更好的服务（更好的报价）； 强化了做市商作为专注流动性提供者的角色，接受者则受益于清晰且具有竞争力的执行；角色的分明能够在流动性提供者（做市商）和流动性需求者（接受者）之间建立直接、高效的互动来增强价格发现，从而提高整个市场的定价效率；

3. 清算价格介于最佳挂单价格和最差吃单价格之间（包含）

   对于maker和taker均有一个价格改善的效果，这相当于是在提升做市商的力量，而传统clob仅仅会对taker有一个价格改善效果；

4. 时间周期是100毫秒

   根据原文的描述，jump通过研究得出结论：100ms对于价格的波动率影响几乎可以忽略不计，而且对于自然流交易者而言，这个时差没有任何影响

从更高层视角看，DFBA 的核心创新在于对市场参与者力量的更为合理分配（更侧重服务自然流交易者）：其机制显著削弱 HFT 的速度优势，减少做市商所承受的有毒订单流影响，并在结构上压低逆向选择。由此，做市商倾向于报出更紧的价差并提供更厚的深度；自然流交易者因而受益于更优的点差与深度，同时 MEV 风险显著缓解。

流动性受到更好的保护，代价是价格发现被离散在一个一个100ms里，而jump的研究也表明这段时间并不影响价格的波动性，对自然流用户也没有任何感知。

市场结构与公链

Defi的市场结构与公链的发展是息息相关的；

以太坊早期的吞吐/延迟与公开内存池，让“高频挂撤 + 队列博弈”的链上订单簿很难规模化，但是可以诞生amm这种性能要求相对不高的应用；而当下像solana这样的高性能链把低延迟 + 高并发当作一等公民，于是order book的主动报价等等设计就变得可行且自然；

而区块链体系中的 MEV，本质上源于交易顺序的控制权掌握在公链与节点而非应用侧；就成熟、健康的金融市场而言，这种安排并不合理。Solana 显然意识到该问题，并在近期提出的“互联网资本市场”计划中引入新的区块构建方式 BAM（Block Assembly Marketplace），其效果之一是将相当一部分排序主权还给应用本身；对交易型场景而言，这一模式更接近“为市场结构而生”的执行层。

因此，诸如 DFBA 的创新设计或许将率先在 Solana 落地，利用 BAM 的插件化等能力，构建面向自然流交易者的新型互联网资本市场。